抵押贷款证券化作二十世纪最主要的金融创新之一起源于美国。早在1938年，为促进“大萧条”后经济的复苏，美国就成立政府全资的抵押证券公司，开始探索抵押二级市场业务。但最初的运作只限于抵押贷款的批发买卖，即当利率高、资金短缺时，由证券公司以债务融资方式买进抵押贷款，向银行注入资金；当市场利率下降、资金充裕时，则出售抵押贷款，以抵押贷款买卖的“差价”来清偿债务。

基本概念

注：(1） 2）)

与美式抵押债券(潘德布雷夫债券 潘德布雷夫债券与美式抵押债券区别)

基本概念

随着抵押市场制度建设的日趋完善，在一级市场上有联邦住房局（FHA）、退伍军人局（VA）和八大家私营保险公司向银行提供抵押保险担保，在二级市场上，由政府全资的政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）、和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）和联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mac） ，美国才于1970年推出了第一只住宅抵押贷款证券。由于有政府或准政府机构的信用担保，这三大证券公司发行的抵押贷款证券均被评定为三A级证券，监管机构视此为与国债一样的无风险证券，是金融机构可以无限持有的金融资产。在政府机构的示范作用下，一些资本雄厚的私营金融机构自二十世纪80年代起开始进入抵押二级市场，专门从事非常规抵押贷款的证券化。这使美国的抵押证券市场形成了政府机构、准政府机构和私营公司三足鼎立的市场格局（见图2）。

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图2　美国抵押贷款证券化制度安排

这种新的融资方式极大促进了住宅信贷的发展，截至2000年，美国的住宅抵押贷款余额高达57219亿美元 ，其中50%以上都实现了抵押贷款证券化。在美国的债券市场上，住宅抵押证券 是已成债券市场上的第一大债券（见表1）。

表1　美国债券市场结构及融资额（10亿美元）

地方政府债券 联邦政府债券 抵押贷款证券 公司债券 联邦机构债券 货币市场工具 资产证券 合计

1985 859.5 1437.7 372.1 776.5 293.9 847 0.9 4587.6

1991 1272.2 2471.6 1636.9 1454.7 442.8 1054.3 129.9 8462.4

1992 1302.8 2754.1 1937 1557 484 994.2 163.7 9192.8

1993 1377.5 2989.5 2144.7 1674.7 570.7 971.8 199.9 9928.8

1994 1341.7 3126 2251.6 1755.6 738.9 1034.7 257.3 10505.8

1995 1293.5 3307.2 2352.1 1937.5 844.6 1177.3 316.3 11228.5

1996 1296 3459.7 2486.1 2122.2 925.8 1393.9 404.4 12088.1

1997 1367.5 3456.8 2680.2 2346.3 1022.6 1692.8 535.8 13102

1998 1464.3 3355.5 2955.2 2666.2 1296.5 1978 731.5 14447.2

1999 1532.5 3281 3334.2 3022.9 1616.5 2338.2 900.8 16026.1

2000 1567.8 2966.9 3564.7 3372 1851.9 2661 1071.8 17056.1

2001 1688.4 3019.5 4319 3916.5 2199 2510.9 1331.3 19018.2

资料来源：美国债券市场协会。

注：

1）

表内联邦政府债券只包括公众持有的可流通债券，如加上美联储和政府帐户持有的债券，总计为56742亿美元。仍大于抵押贷款证券。但是如果按可流通的证券余额计算，抵押贷款证券则大于联邦政府债券。（

2）

联邦机构债券包括联邦机构包括：由商品信用公司、美国进出口银行、联邦住房局、农户住房局、政府国民抵押联合会、田纳西水域管理局、农村电气化管理局和小企业管理局发行的债券。

与美式抵押债券

潘德布雷夫债券

就在美式MBS等资产证券化产品设计理念为中国投资者熟知后，来自德国的资产证券化设计理念也将在中国登陆。昨天潘德布雷夫抵押债券银行协会在中国举办了第二届潘德布雷夫抵押债券介绍会。然而与前次不同的是，这次他们推销的不仅仅是债券产品，还有德式资产证券化体系。

去年3月份，潘德布雷夫抵押债券银行协会在京举行了首届推介会，推介对象为央行、国有商业银行等大型金融机构投资者。

潘德布雷夫抵押银行协会总经理哈根博士显然还沉浸在首次推介会的喜悦中。对于那次推介会的效果，他用意想不到四个字作了总结。哈根博士告诉记者，第一次推介会后反响相当强烈，投资者的热情出乎他们的意料。虽然目前并没有得到精确的统计数据，但是，从各大国际性的中介机构反馈的情况看，来自中国的投资群体的增长速度和购买债券的数量已呈明显上升趋势。

这次来到中国再度进行推介的目的是与监管机构和各大商业银行进行深入交流，看看是否能进行深层次的合作，而不是简单地推销债券产品。初战告捷后，哈根博士又选定了一个新的战略目标--在中国推广潘德布雷夫抵押债券系统。

之前，哈根博士就已拜访了国家外管局和国开行，就国际投资和中德双方在资产证券化方面的合作进行了交流与探讨。

潘德布雷夫抵押债券实际上也是资产证券化的一个种类。但是，其与目前业内熟知的美式的ABS和MBS等资产证券化产品在运作机制和产品设计上有诸多不同。例如，潘德布雷夫债券的还本付息来源是发行者的现金流，而不是抵押品的现金流；潘德布雷夫债券抵押品池的结构是无限期动态的，并且抵押品是以可替代的资产池作担保等等。

哈根博士表示，通过近期的走访，他感到中国正在加快资产证券化的进程。而这两大类资产证券化产品都各有优势，主要看如何依据具体情况进行运用。他希望通过推广德式的资产证券系统，给中国的资产证券化提供多一种选择。他同时告诉记者，目前德国央行和财政部已经向中国派驻代表，以进一步支持中国的资产证券化进程。

潘德布雷夫债券与美式抵押债券区别

潘德布雷夫债券 MBS资产负债表处理 表内一般是表外还本付息的来源发行者的现金流抵押品的现金流抵押品池的结构无限生命周期的动态池以通常不可替代的资产池抵押品以可替代的相同数量作为担保

和期限的资产池作为担保 以不可替代的资产池作为担保贷款池异质同质资信评估依赖于发行银行和银行的资产量依赖于基础资产的质量和超值抵押，和或担保者的资信质量还本方式 普通型式 摊还和预付