摘要 经济再平衡问题“是G20匹兹堡金融峰会的议题之一，必须寻求更加平衡的全球经济”。奥巴马这番话主要是针对中国、德国等出口型经济体。他认为，危机发生前中德等国对美国保持巨大贸易顺差，如今美国应当增加出口以改变这一局面。次贷危机爆发后，西方有一种理论认为，全球经济失衡是引发危机的原因之一。主要表现为出口型经济体对美国保持大量贸易顺差，这部分顺差再回流到美国金融市场，从而助推了金融泡沫的形成。

简介

经济再平衡

再平衡进程面临挑战

经济刺激措施对再平衡构成政策障碍

经济复苏对再平衡构成周期性障碍

两项因素的制约令美元贬值压力无从释放

乐观情形难以实现再平衡将是痛苦的过程

白宫想拿“再平衡”说事

“新”“旧”经济体

中国据理力争更大话语权

退出机制只能“说说而已”

简介

美国和全球经济的再平衡进程面临三重障碍。就周期性因素而言，经济复苏将再次起到助长经济失衡的作用；就政策面而言，美国的经济刺激措施增大了其国内储蓄缺口；就市场因素而言，美元受制于两项因素，无法通过对亚洲货币的大幅贬值来推动再平衡进程。政策因素阻碍再平衡进程、汇率压力又无从释放，这意味着，经济调整的压力将通过美国实际利率上升、以及其他发达经济体货币升值的形式释放出来。鉴于此，再平衡过程不会是冷热适度的温和过程，而将是令人失望的局面。

随着2009年9月24日峰会开幕日期临近，G20各国发起的舆论攻势也一波盖过一波。这一次，抢着出风头的是东道主——美国总统奥巴马。

上周末在接受美国电视采访时，即将在匹兹堡迎见G20首脑的奥巴马抛出了美方为此次峰会设定的“一号议题”——讨论全球经济再平衡。他认为，危机发生前中德等国对美国保持巨大贸易顺差，如今美国应当增加出口以改变这一局面。专家指出，美方这样的提法是在有意逃避责任，从历史经验来看，解决全球失衡关键还在于逆差国自身的调整，在汇率等方面施压顺差国根本无济于事。

全球经济不平衡与中国的调整

经济再平衡

经济再平衡问题“是二十国集团匹兹堡金融峰会的议题之一，必须寻求更加平衡的全球经济。”是美国总统奥巴马提出的。主要是针对中国、德国等出口型经济体。眼下全球经济复苏刚刚起步，需防范经济再平衡问题转化为贸易保护主义情绪。美国刚刚对中国轮胎实行特保措施，这一举措已引发各方担忧，因为贸易保护主义对全球经济的负面影响更为巨大。

再平衡进程面临挑战

全球金融危机和经济衰退揭示了美国和全球经济的失衡型增长的脆弱性。2003年－2007年间，过高的杠杆与储蓄的大规模流入推动了美国资产价值的膨胀和支出的增长，但这种推动力是不可持续的。 而今，经济衰退正在推动美国经济恢复平衡，并促使市场转向可持续性更强的方向。就国内经济部门而言，消费者正在降低杠杆、增加储蓄；就对外经济部门而言，海外经济的回升或许有利于美国出口，加之进口下滑的作用，美国的经常项目赤字正在下降。在这种背景下，当前的问题就在于，经济再平衡过程对经济和金融市场的影响是良性的还是不利的？ 鉴于美国和其他经济体已经不可避免地进入再平衡时期，人们有理由期待这项转变产生良性的影响。就美国而言，出口正在成为可持续性经济增长的一个动力，这种转变有助于抵消消费者去杠杆化和企业结构调整对经济增长的不利影响。我们预计，美国消费者去杠杆化的过程将是漫长的，居民储蓄率最终将升至7%－10%之间；美国企业则需要收缩规模并进行结构重组，以应对全球需求格局的变化。就外部环境而言，随着出口驱动型经济增长模式陷入困境，亚洲决策者已经开始寻求平衡性更好的增长模式。总之，美国及其他国家各种失衡因素的消退都有助于减少美国的融资需求。 然而，最终的结果未必会如此理想。原因在于，与亚洲的情况不同，当前美国的政策方向并不是消除失衡因素；正相反，美国采取的政策措施将加剧失衡问题。政府的这种做法将把经济调整的重任推给市场力量，因而增大了出现不利结局的可能性。除非美国政府改变政策，否则，全球投资者和决策者将不再相信其政策是可持续的、其市场仍具备吸引力，这可能导致利率、美元汇率和资产价格出现不利的剧烈变化。

经济刺激措施对再平衡构成政策障碍

仅靠经济衰退的力量，不足以令再平衡过程推进到应有的程度。事实上，如果市场面和政策面没有变化，那么随着经济复苏的开始，失衡将再次加剧。正常情况下，市场力量有助于经济再平衡，因为美元贬值有助于缩小失衡导致的各种缺口。美元下跌一方面会导致美国居民实际收入的下降，从而抑制内需，另一方面又使需求由进口品转向国内产品。

然而，这种良性的再平衡过程面临着重大障碍：美国的经济刺激措施增大了国内的储蓄缺口。据我们估算，如果以国民收入帐户的数据为准，那么本季度美国联邦、州和地方三级政府的财政赤字就会达到GDP的7.3%，到明年初将进一步升至9%；如果以预算数据为准，本季度的财政赤字则接近GDP的12%。而且，出口驱动型亚洲经济体的决策者正在尽力阻止本币大幅升值。再则，与以往不同，出于对美国财政政策可持续性的担忧，全球投资者和亚洲央行不再像过去那样愿意购买美国国债了。

令他们越发感到担忧的是，华盛顿一方面正在继续讨论那些将会导致赤字进一步扩大的政策，此类政策是当前美国政界关注的焦点；另一方面，却几乎无人讨论如何约束庞大的支出项目，按照当前的趋势，这些项目最终将使国债对美国GDP的比率达到空前的高度。因此我们认为，随着私人信贷需求的复苏，待美联储完全收回极度宽松的货币政策之后，经济调整的压力将通过美国实际利率上升、以及其他发达经济体货币升值的形式释放出来。正是基于这项至关重要的判断，我们认为，到明年年底，10年期美国国债收益率将升至5.5%。

经济复苏对再平衡构成周期性障碍

从近期的情况看，上述担忧似乎令人费解，因为美国经常项目赤字的收缩已经取得了惊人的进展：过去2年中，美国经常项目赤字对GDP的比率缩小了一半，降至2.9%。此间经常项目赤字大幅收缩的部分原因是结构性的，反映了美国竞争力的增强，但主要原因还在于周期性因素，即需求萎缩和油价下跌。

随着美国经济转入复苏，周期性因素很可能会推动经常项目赤字的扩大。首先，美国最终需求的复苏和库存清理的减缓将推动进口增长；而在过去一年间，美国的国内最终需求下降了3.7%，非农业部门库存减少了3.5%，两个因素的共同作用使得美国的货物进口下降了20%以上。其次，美元贬值会产生“J曲线”效应，即石油和其他进口产品价格的上涨首先导致名义进口额的上升，一段时间之后，价格上涨才会促使需求转向美国的国内产品。6月份，美国的进口价格同比暴跌17%，但很可能不久就会以两位数的速度上涨。第三，本次经济衰退开始之后，美国的服务贸易盈余和投资收益盈余增势迅猛，而今已经见顶回落了。

两项因素的制约令美元贬值压力无从释放

更何况，虽然美元贬值有助于推动再平衡进程，但有两项因素很可能会阻碍美元的大幅贬值、尤其是对亚洲货币的贬值。首先，中国不会接受、而将抵制人民币的大幅升值，原因在于全球经济的疲软状态、保持全球市场份额的需要、以及中方的合理担忧：美元下跌将导致其持有的美元资产贬值。在截至2008年年中的3年之中，人民币对美元的升值幅度超过了20%；此后至今的一年中，中国政府一直保持人民币汇率基本不变。这种情况下，其他亚洲央行很有可能干预汇市，以防止本币进一步对美元升值、以致损害本国的竞争力。这意味着，释放汇率压力的出口很可能会是那些汇率制度弹性最大的经济体，如欧元区和加拿大。然而，这些经济体与美国经济失衡关系不大，而且投资者也难以接受欧元坚挺。

另一个制约美元贬值的因素在于，经过7年来的大幅贬值后，看起来美元已不再处于高估状态了。事实上，摩根斯坦利分析师Spyros Andreopoulos的测算显示，目前欧元－美元汇率的合理水平为1.18，这意味着美元已被严重低估了。当然，汇率会偏离合理水平，而且常常会长时间地大幅偏离。然而，这些因素却表明，美元的下跌空间是有限的。摩根斯坦利的外汇研究团队预计，以美联储的主要货币指数衡量，从现在到2010年底，美元只会再下跌7%。

再平衡压力只能通过美国实际利率上升来释放 如果政策因素阻碍了再平衡进程，汇率压力又无从释放，那么，再平衡势必要通过其他资产价格的调整来实现。显然，这项职责很可能将由美国的实际利率来承担。实际利率的上升将抑制需求的增长，并推动美国内部和外部失衡的消退。 两项因素将助长美国利率的上升势头；在私人信贷需求复苏之后，其作用将更加明显。首先，如果中国经济增长势头加强，就有可能推动美国利率上升。近期中国的经济回升唤起了全球投资者对于V型复苏的希望，促使他们买进风险资产、卖出美国国债。而且，投资者认为，中国的经济回升将对美国及其他经济体产生溢出效应，从而促使各央行更快地实施宽松货币政策的退出策略，这有可能推升投资者对未来利率的预期。第二，美国的扩张性财政政策也会推升其实际利率，因为此政策首先提高了美国国债的风险升水，而且增大了相对于投资的储蓄缺口。 当然，目前还有两项因素能够暂时抑制利率的上升。首先，央行已普遍承诺保持低利率。可见各央行认为，未来一年左右，通胀率将保持低位或继续下降，因此货币政策应该极度宽松，以免通胀率降至目标水平之下。我们赞同这种判断，以及央行的信心：待时机成熟之后，它们有能力成功地实施退出策略。第二，目前，私人信贷需求的疲软足以抵消利率的上行压力。经济复苏初期，企业和居民的外部融资需求很可能将保持低迷状态。然而，随着经济增速持续回升、市场预计货币政策将发生转变，利率波动将加剧、期限升水将上升，这意味着长期收益率的上升。

乐观情形难以实现再平衡将是痛苦的过程

鉴于央行政策和信贷需求疲软的利率的抑制作用，似乎可以期待全球经济进入冷热适度的黄金状态：全球消费和美国生产的强劲增长导向更加平衡的全球经济和健康的经济增长。这种状态或许能够抑制利率和资产价格的上行压力。毕竟，中国及其他干预汇市的经济体既然要阻止本币升值，就会买进美国的国债或其他债务。而且一些研究显示，仅仅是全球失衡，远不足以促使投资者抛弃美国资产。

然而，目前存在多种令人担忧的迹象。首先，美国的私人资本流入额（包括直接投资）在2006年见顶之后不断下滑，目前几乎降至零点；私人证券投资（不计美国国债）的资本流入已转为负值。其次，中国和其他国家的官员正在越来越直率地指出长期由美元充当单一储备货币的危险，因此，官方资金流入对美国经济的支持也在减弱。第三，美国财政部的数据显示，中国和俄罗斯政府持有短期美国国债的份额接近历史最高点（26%），这意味着支撑美国经济失衡的外国官方资金存在较大不确定性，而且美国面临着巨大的债务展期风险。

更重要的是，经常项目的巨大缺口仅仅是美国经济内外失衡的一种表现而已。关键在于，需要在储蓄－投资整体对比关系的大背景下分析此现象。基于这种视角，我们认为，本轮周期中不会再次出现全球性的储蓄过剩、从而推动利率下降，因为中美两国都在实施刺激内需的政策。换言之，一方面，美国要求中国增购其国债而非其私人债务，而另一方面，中国经济的回升也在消耗本国的储蓄。

再则，无论中国还是美国，都不可能在一夜之间转变为较为平衡的经济体，而且中国不会接受人民币的急剧升值。因此，经济再平衡的调整过程将是一种令人失望的局面――通过美国需求和中国出口的减速而实现，而非上文提到的、通过全球消费和美国生产加速来实现的黄金状态。而且，美国实际利率的上升将强化这种不利局面。

宏观经济政策的“三元悖论”意味着，这种调整过程将打击亚洲经济。正常情况下，亚洲经济回升会引发资本流入、资产价格攀升、货币升值和政策紧缩。然而，亚洲国家都不愿本币升值，收紧政策也为时过早。因此，各国政府将会干预汇市，同时忍受流动性过度宽松、资产价格持续上涨的不利局面。对美国而言，随着全球投资者在美国市场之外寻求高回报，他们的避险倾向将随之消退，这或许不利于美元和美国国债。

白宫想拿“再平衡”说事

新华社2009年9月21日报道说，奥巴马上周末在接受采访时表示，他将在本周四和周五召开的G20第三次金融峰会上呼吁各方推动全球经济实现再平衡，并称经济再平衡问题“是匹兹堡金融峰会的议题之一，必须寻求更加平衡的全球经济”。 舆论认为，奥巴马这番话主要是针对中国、德国等出口型经济体。他本人也称，危机发生前中德等国对美国保持巨大贸易顺差，如今美国应当增加出口以改变这一局面。

据美国主流媒体披露，美国已向本次峰会提出一项名为“可持续和均衡增长框架”的建议，其中的具体措施可能包括：美国增加储蓄并减少预算赤字、中国降低对出口的依赖，以及欧洲进行结构性改革以提振企业投资等。 国内专家指出，美方在峰会前抛出上述建议，有故意将矛头指向中国的嫌疑，这不是一种明智的做法，根本无助于解决问题。

目前欧美一些学者在批评美国逆差过大的同时，也在间接或者直接地指责中国、东亚经济体甚至是德国等顺差国家，称后者也需要为全球失衡承担一定责任。而中国作为最大的顺差国，受到的压力无疑更大一些。

“美国这样说的目的很明显，就是说不光是逆差国家，顺差国家也要承担责任。”上海社科院世界经济研究所副所长徐明棋对上海证券报说。不过他认为，调节不平衡的责任主要在逆差国家，如果逆差国不调整，光指望顺差国来调整，效果是达不到的。具体而言，美国和英国等长期逆差的国家，如果不积极调整，改变国内的储蓄、投资和消费结构的话，要达到全球平衡是困难的。

“新”“旧”经济体

在本轮金融与经济危机中，“金砖四国”等新兴和发展中经济体所受影响明显较小，最有希望率先走出危机，成为世界经济发展的新动力。而其在G20中的角色也日益活跃，话语权和参与度不断提高。国际货币基金组织(IMF)7月公布的《世界经济展望》更新报告预测，2009年全球经济将萎缩1.4%，而新兴和发展中经济体则将增长1.5%。

新兴经济体中，巴西、俄罗斯、印度和中国等“金砖四国”在金融危机中的表现尤为突出。去年，“金砖四国”经济总量占到全球的15%，按购买力平价计算对世界经济增长贡献率超过50%。据高盛集团最新预测，全球经济今年将萎缩超过1%，而“金砖四国”经济增长率仍将接近5%。在全球经济治理中，发展中国家已不再只是“观众”，而是积极发出自己的声音，逐渐成为参与者和规则制定方。这种变化反映出多年来国际力量对比的天平正在向发展中国家倾斜，而传统发达国家的相对经济地位在减弱。 “金砖四国”作为新兴经济体的代表，从集体呼吁寻找美元储备的替代方案，到为扩大IMF特别提款权而一致努力，再到9月4日共同发表公报提议IMF和世界银行分别转移7%和6%的份额和股权，以保证发达国家和发展中国家享有平等的投票权，其在国际金融机构中争取更多代表权和发言权的脚步从未停止。

中国据理力争更大话语权

专家认为，要改善全球失衡，负有主要责任的美国要做出表率，采取一系列的改革措施。比如维持美元汇率的相对稳定，控制国内财政赤字，不能一味地滥发美元为赤字融资；同时要开放市场，放开出口；另外，美国还需要积极与中国等主要顺差国展开协商，探讨如何减少贸易失衡，并加强这方面的国际合作。

当然，对于顺差国而言，通过国际层面的压力，来迫使其积极调整国内经济机构，刺激内需，以帮助改善全球失衡，也是一个积极的方向，但是不能因此就把主要责任归咎于顺差国。

中国在这次峰会上将重点关注几方面的议题：一是敦促国际社会对跨境投机性资产移动采取一定的监管。第二，中国和其他发展中国家还将在此次峰会上继续推动扩大发展中国家的发言权，特别是在国际货币基金组织（IMF）以及其他国际组织中的投票权。第三，中国还将寻求扩大IMF特别提款权的作用，以期降低对美元的依赖。这并非要刻意削弱美元的地位，而是希望美元在享受作为国际储备货币特权的同时，也要履行相应的义务。

退出机制只能“说说而已”

另外，中国还将呼吁G20不要采取新的贸易保护主义措施，因为贸易恰恰是拉动经济复苏的主要动力之一。中国驻美大使周文重上周在美表示，对于这次峰会，各国不应该只关注平衡经济，而更应该坚定地承诺摒弃保护主义。周文重也郑重指出，美方所指称的失衡并非问题的根源。

除此之外，针对现行非常规货币和财政政策的“退出”问题，也是外界非常关注的话题。不过，外交人士和经济学家普遍认为，此次会议会提及退出方面的话题，但却不会确定关于退出机制启动的时机和其他细节问题。

里昂证券全球经济研究主管斐思伟在接受上海证券报专访时表示，从全球的层面说，当前最紧迫的问题是如何让极端的货币和财政政策在未来两年逐步退出。他指出，通常这样的非常规政策都只能维持12到18个月，一旦超时维持，就可能引发严重的通胀压力和风险，但眼下显然当局还不敢贸然出手。

据称，本次峰会期间G20领导人同意将更多地使用“退出策略”的字眼，但退出策略的启动时机和其他细节问题，将不会在匹兹堡峰会中讨论，可能会留待下一次G20峰会作详细讨论。