近十多年来，国外一些研究就经理管理防御对公司财务决策的可能影响予以了极大的关注。理论和实证证据表明，经理管理防御是公司财务决策的重要影响因素。

概述

研究的兴起

决策

总结

概述

自Jensen和Meckling(1976)以来,一直有许多学者在探讨如何通过有效的公司治理降低经理人的代理成本。例如, Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995),强调公司负债在缓解股东和经理人冲突方面能够起到重要作用,认为负债作为事前的规范标准,可以避免经理人拥有过多的自由现金流量而造成资金的滥用,具有提高公司效率、监督管理者的有效控制作用。

Easterbrook(1984)和Jensen(1986)则从股东和经理间的委托代理关系角度探讨了在经理不是公司剩余索取者的情况下,现金股利作为协调股东和经理间利益目标的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的问题。然而,这些研究事实上都忽略了一个问题,那就是,在一个信息不对称的环境中,希望自利的经理人选择一个限制自己经营的资本结构或股利政策是有困难的。当经理人在公司财务决策中起到主导作用或者本身拥有公司财务决策权力时,负债以及股利政策的选择本身就是一个代理问题。正如Novaes和Zin gales(1995)所认为的,股东将负债作为提高经营效率的工具,是不同于经理人将负债当作防御策略的。

研究的兴起

所谓管理防御(managerial entrenchment)是指经理人在公司内、外部控制机制下,选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。

管理防御作为一种假说,起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。Jensen和Meckhng(1976)认为,当经理层持有本公司的股份较少时,在股权分散的所有制结构下,股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动,经理人可以通过控制公司资产获取私人利益。但是随着经营者持股比例的增加,他们采取背离公司价值最大化行为的同时,其自身利益也会受到影响。因此,经营者持股比例的增加有利于减少经理与股东的冲突,促使二者的利益趋向协调一致。然而,Fama和Jensen (1983)认为,即使对于低水平的管理者股权,市场监管也许依然迫使经理人追求企业价值最大化,尽管他们缺乏个人动机来做这些。经理人拥有较高比例的股权不见得就会以公司价值最大化为目标。相反,当他们拥有公司股票的重大比例,从而获得足够的投票权和影响力时,就可以满足他们的非价值最大化目标而不会危及他们的职位与报酬。这些论据引发了管理防御假说。

对管理防御这一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美国公司检验内部人股票所有权和公司绩效(托宾Q)的关系,研究发现二者之间存在非线性关系。

即随着内部人持股比例的增加,托宾Q值呈先升后降的趋势。对这一现象做出的解释是,随着经理层持股比例的增加并超过某一水平,市场(经理市场、公司控制权市场)对经理人的约束力下降,此时经理在公司中的地位会非常牢固,促使其追求非公司价值最大化目标,如此必然导致企业价值的减损。近年来,一些以美国、法国为基础的证据仍显示了经理层股权与企业价值之间存在着非单调关系,经营者处于管理防御状态(Short和Keasy,1999:Pige,1999; Hillier和McColgan,2001;Nejla,2005)。这些研究促使人们对以往代理理论下的管理者激励问题重新进行思考。以往大多数关于公司财务的代理文献都假定公司财务政策的选择是基于股东财富最大化的,而管理防御视角下的公司财务政策选择则更多地会受到管理者个人目标和偏好的影响。虽然与以往代理文献所强调的动机有很大不同,但影响一样广泛,同样会引起经理与股东的冲突。

纵观财务学界对经理管理防御问题的研究,基本上是围绕经理人在公司内部、外部控制机制作用下如何降低职位威胁来展开的,相应地形成了两条研究主线:一是经理人应对外部并购、接管威胁进行的管理防御行为;二是经理人在内部控制机制下如何通过有利于自身的财务决策达到固守职位的目的。本文将顺着这两条主线对相关研究进行综述。

决策

一、内部控制机制下的经理管理防御与公司财务决策

内部控制机制是股东为了使经理人的决策与其目标达成一致的措施和手段,采取的方法是激励与约束,其中最大的约束是解雇或撤换。对于经理人来说,解雇或撤换是一种很高的人力资本风险,这将导致经理人员的福利损失,并且受他们个人财富的约束,这种福利损失对经理人来说代价非常大。因而一旦有机会,经理人就有动机采取对自身有利的行为来降低不可分散的雇佣风险,以巩固现有职位,从而对公司财务决策产生影响。

1、经理管理防御与资本结构决策

公司资本结构决策主要体现在对融资方式和负债-权益比率的选择两方面。从融资方式选择来看,防御的经理人与股东的目标本身就存在着冲突。股东希望充分利用负债的杠杆作用实现收益的最大化,而经理人为了减轻支付利息的绩效压力,为了降低财务困境下所必须承担的庞大的转换工作成本(Glson,1989),却表现为偏好股权融资而尽可能地避免负债融资。Novaes和 Zingales(1995)的研究认为,在融资方式选择问题上,股东将负债作为提高经营效率的工具,是不同于经理人将负债当作防御策略的。前者的目标是股东财富最大化,后者是经理人效用最大化。在管理防御分析框架下,他们比较了企业价值最大化决策与具有防御特性的经理所做出的资本结构决策。结果表明,不仅就债务水平,而且就债务对公司财务危机成本和所得税成本的敏感性而言,经理对公司资本结构的选择与股东对公司资本结构的选择都不一致。Jung、Kim和Stulz(1996)在对公司融资方式选择的研究中发现,使用权益融资的大部分公司,都具有投资机会不多、尚有负债额度可供使用的特点。这一结果说明,当公司使用负债是较为有利的融资方式时,防御动机的存在使得经理人选择了权益融资。Abe de Jong和Chris Veld(2001)则以经理人受到资本市场约束较弱的荷兰上市公司为研究对象,分析了管理防御下的增资资本结构决策。研究结果表明,具有道德风险行为的经理人存在过度投资的倾向,出于避免负债约束的目的大多采取了发行股票的增资方式。

Chan和Victor W.(1998)进一步从经理人特征方面考察管理防御对融资方式选择的影响。通过比较发现,经理人能力的高低、拥有股权比例的多少以及转换工作成本的高低都会影响到他们的融资选择:高能力者比低能力者有更多的投资获利机会,发生财务困难的机率要低一些,因此有可能使用高负债经营;经理人拥有股权愈多,被解雇的威胁愈低,分享投资所能获利的比例也愈高,从而使用负债的意愿会更强一些;经理人转换工作越容易,转换工作成本越低,使用负债的机率越高。相对来说, 低能力者和具有较高工作转换成本的经理人由于对负债风险有着高度的敏感性,所以更有动机选择股权融资以自我防御。

经理管理防御行为的产生与经理人能否受到有效的监督密切相关。董事会组织构成、董事会规模以及公司领导权结构都会影响到管理防御程度。正如Jensen(1993)所言,对经理管理防御在内部股权处在较高的水平上引发,可以看成是没有完全独立于管理者的董事会因此不可能进行监督造成的结果。

Berger、Ofek和Yermack(1997)研究了公司内部治理因素对经理人负债水平决策的影响。他

们考虑了经理人持股、董事会的规模与构成、是否存在大股东等内部治理因素,以1984-1991年美国434个公司为样本检验了经理管理防御与公司资本结构决策之间的关系。研究发现,那些董事会规模偏大、缺乏大股东的样本公司,由于经理人没有受到强有力的内部监督,选择的负债水平通常都较低,明显存在负债不足的现象,但是当出现影响公司治理结构方面的突发事件后(如遭遇不成功要约收购、公司前任CEO非志愿离职等),随着经理防御程度的降低,公司的负债水平有了明显的变化。具体来说,在经历不成功的要约收购后,样本公司的债务水平会出现相当规模的显著增加;当公司高层管理人员出现变动后同样会导致较高的债务杠杆。对这一研究结论,Berger、Ofek和Yermack非常自信地认为,“我们的结果强烈地表明管理者防御影响了企业的资本结构”。

2、经理管理防御与公司的股利政策

管理防御与公司股利政策相结合的研究文献主要集中在20世纪80年代中期。当税差理论和信号模型理论对一些股票回购行为(例如,私下协议回购、大宗回购和定向回购)的解释遇到困难的时候,管理防御假说在有关股票回购财富效应的检验中得到了支持(Dann和Deanglo,1983;Bradley和 Waleman,1983;Klein和Rosenfeld,1988),并因其阐明了回购行为背后的深层次动机而取代了信号模型理论,成为股票回购研究的主流理论解释。

在20世纪80年代中期,美国一些公司广泛采用了私下协议股票回购形式。由于私下协议回购只是针对少数重要股东且支付的回购溢价大多很丰厚,从管理防御角度来看,经理人所进行的这种私下协议回购是对股东财富最大化的偏离,是对其他股东利益的损害。本来收购威胁是对公司经理人的一种约束行为,而经理人采取这种私下协议故意阻挠收购的成功,降低了公司的经营效率,牺牲了其他股东的利益。此外,经理人为了降低收购的威胁,高溢价迎合对他们有潜在收购压力的重要股东,违反了“同股同权,同责同利”的一般法则,也是对其他股东财富的损害。Dann和Deanglo(1983)考察了美国1977-1980年81起私下协议回购前后股票市场的反应,实证检验数据表明,平均而言,私下协议回购减少了其他股东的利益,是经理人的一种自利行为。同样地,Bradley和Waleman(1983)以美国1974—1980年之间的86起单笔大宗股票回购作为分析样本,发现有21个样本公司在大宗回购后,曾作为潜在收购者的重要股东都终止了对公司的收购企图。而对比“非收购组”样本公司,“收购终止组”公司的股票价格的平均累积超常收益率显著为负。由此得出结论:与经理人自身防御接管相关联的大宗回购事实上导致了大多数股东蒙受了相当大的损失。

Farinha (2002)的研究可以看作是对管理防御假说提供的新的支持证据。Farinha分别以英国两个5年期(1987-1991年、1992-1996年)的 693家公司和609家公司为研究对象,实证考察了英国公司股利支付率与经理层持股之间的关系,发现经理层持股达到30%以上时,经理存在支付适当股利以获取私人利益的动机,这与经理管理防御假说的预测一致。

总体来看,相对于管理防御与资本结构相结合的大量研究文献,股利政策选择中的管理防御问题研究数量较少,研究范围比较窄,主要集中在检验西方资本市场股票回购行为是否偏离了股东财富最大化这一问题上。有些检验由于方法使用过于复杂、检验过程冗长,导致结论显得含糊不清。因此,要对股利政策选择中的管理防御动机做更精确的厘析,需要有更多实证文献证明与支持。

二、外部控制机制下的经理管理防御与公司融资行为

外部控制机制是指源自公司外部压力而导致可以监督经理人绩效的代理权竞争、兼并和收购,这些行为同样会危及到经理人的职位安全。实践中经理人为了固守职位往往通过改变资本结构来降低并购、接管威胁。正如Dann和Deanglo(1988)所言,“事前选择资本结构……本身代表了一种反收购防御办法。”

1、融资政策的管理者防御模型

20世纪80年代,在以美国为主的主要发达国家资本市场上,发生了以企业并购和反并购为主要形式的大规模企业法人控制权争夺活动。在经过一系列的收购与反收购之后,美国企业的资本结构中,股权资本的比率大幅度下降,而负债的比率却大幅度上升。理论上对此的解释是,当法人控制权竞争危及到企业经理人职位安全的时候,经理人可能通过负债水平的调节来影响企业法人控制权竞争。以Stulz、Harris、Raviv和Israel为代表的资本结构管理控制学派基于企业资本结构会影响企业表决权分布这一思想,分别建立模型从企业管理者控制权收益最大化的角度,探讨了资本结构变化如何影响企业法人控制权竞争,这些模型因此被称为融资政策的管理者防御模型。

(1)Stulz模型。Stulz模型假定在一个完全股权融资的企业中,有一个现任的经营者、一个潜在的竞争者和众多的外部股权持有者。现任经理人拥有企业一定的股权比例(即表决权比例),并且能够获得控制权预期收益。当经理人发现竞争者的存在对其经营控制权造成威胁时,可以通过增加债务融资收购其他外部股东的股权,来扩大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制权竞争中的主动性增强, 降低竞争对手获得成功的可能性。当然,竞争者也可以通过要约收购的方式来获得更多的表决权,现任经理和竞争者之间的控制权之争由多数票原则决定。经理人筹集到的负债资金越多,可获得的外部股权比例越高。因此,当企业成为被收购的目标对象时,现任经理人可以选择一个最优的负债水平来调整其持有的股权比率,从而影响收购发生的概率。

(2)Harris&Raviv模型。Harris&Raviv模型的基本理念在于把债务杠杆的增加看作是一种反收购的方法。考虑了在职经理人和潜在竞争者经营能力存在差异这一因素,他们认为,在成熟而完善的资本市场上,通常情况下当出现收购对手时,目标公司股票价格会上涨,上涨的幅度取决于更有能力的经营者能实际控制公司的可能性,而这种可能性反过来又取决于在职经营者对负债水平的选择。如果在职经理选择了一个相当高的负债水平使得收购对手没有任何获胜的机会,则收购对手的出现将不会产生任何价格变动效应,因为难以逾越的股权比例障碍和过高的负债水平只能使得收购者气馁却步。由此他们得出一个结论:一个企业的负债水平与其被收购的可能性负相关,这就是所谓的“债务杠杆效应”。

(3)Israel模型。Israel(1991)在《资本结构与公司控制权市场:债务融资的防御作用》一文中同样认为,企业成为被收购目标的概率随其债务杠杆而降低。通过静态比较分析,Israel提出了以下观点:

①公司资本结构决策影响被收购的概率及收购价格;

②在现任经理人经营能力下降的情况下,公司负债水平将上升;

③在最优负债水平上升的情况下,收购发生的概率将随竞争者在收购交涉中的谈判力的降低而降低。这些观点与Stulz模型的结论很相似,都强调了目标企业负债会影响收购发生的概率。

以上三个模型从管理防御的内涵出发,运用数理推演的方法研究了法人控制权竞争中经理人对负债水平的选择问题,对于探讨公司控制权市场究竟如何影响公司财务政策进而为资本结构的深入研究提供了新的视角。这些模型包含了非常丰富的实证检验假设,虽然Stulz、Harris、Raviv和Israel各自都没有进行实证检验,但他们的研究结论为该领域后来的研究者提供了重要的理论基础。此后不断有学者对资本结构管理控制模型进行实证检验,包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990;1995)、Amihud和 Travlos(1990)以及Garvey和Hanka(1999)。在这些研究中,尽管存在方法论和变量之间因果关系上的某些缺陷,但大多数实证结果支持了资本结构管理控制模型的假设。

2、Zwiebel的动态资本结构模型

较之于融资政策的管理者防御模型, Zwiebel的动态资本结构模型不仅考虑控制权竞争对经理人防御的影响,而且还考虑到破产对经理人的约束作用。Zwiebel(1996)在《管理者防御下的动态资本结构》一文中建立了一个三期模型来说明在外部约束的压力下经理自愿举借债务。

由于经理是自利的,而股东难以证实经理的行为合理与否,或者证实的成本太高,于是经理可以通过控制公司资产或接受新项目得到私人收益。假设投资项目质量好坏是公开信息,而且所有好的项目(净现值大于零)总能得到相应的资金,债务对经理人的约束作用取决于一个条件,即不良项目(净现值小于零)投资对公司破产概率的影响。当经理人通过实施不良项目进行“经理帝国”建造时,会带来公司价值的减损,从而引起潜在的外部接管行为,这将威胁到经理的私人收益。因此,经理人需要在“帝国”建造与控制权得以保障之间做出权衡。于是,经理人为换取股东对其控制公司的信任而自愿举债,情愿把破产的可能性当成是信誉保证的一种方法,以保证他们会放弃不良投资项目,约束自己从事“经理帝国”建造行为。所以他们有动力进一步举借债务、支付股利以维持其对公司的控制权。基于这样的逻辑推演,Zwiebel得出结论:在不存在敌意接管时,经理人没有激励举借债务,因为增加债务会增加公司破产的可能性。反之,当经理人面临接管威胁时,为了避免被解雇而自愿举借债务。

从Zwiebe的研究中可以看出,他对负债具有的控制作用的认识是不同于传统的代理理论的。在Zwiebe看来,破产对经理人的约束作用不是自由现金流量假说所断言的那样。经理人不惧怕在破产中丧失自由现金流量,而是担心因失去对公司的控制而蒙受损失。

3、Nobuyuki的二期不连续动态模型

针对Zweibe(1996)的研究结论,Nobuyuki(2002)认为,防御型经理自愿举债迎合股东尽管可以避免接管威胁,但是直接负债有可能使公司破产,反而更容易导致经理人失去职位,即使经理人实施的都是有利于提高公司价值的投资项目。而通过发行设计精确的具有赎回条款的可转换债券则既能避免敌意接管又能避免陷入公司破产的尴尬境地。以Zweibe(1996)的研究为基础,基于一些相似的假设,Nobuyuki建立了一个二期不连续动态模型,从管理防御的角度分析了公司发行可转换债券的原因。

Nobuyuki从投资项目质量是公开信息这一假设出发分析认为,当经理人实施不良项目时,债券持有者不会将债券转换成股票。在这种情况下,由于债务的留存会加大公司破产的可能性,公司的清算会使经理人失去控制权地位,因此可转换债券起到了约束经理人从事不良投资项目的作用;当经理人实施好的项目时,债券持有者才可能进行转换,而最终转换与否受公司股价高低的影响,这就保证了经理人在实施好项目后不会出现懈怠与不努力。从事好的投资项目且努力经营,对于经理人来说能够避免敌意接管的威胁。因此,防御的经理人自愿举债(发行可转换债券)以换取投资者对其控制公司的信任。同时Nobuyuki又指出,可转换债券不同于直接负债的一个好处在于,当经理人实施好项目时,可转债赎回条款的规定在消除破产可能性方面会起到重要作用。通常来说,可转债持有者会尽可能地延迟转换。如果经理人在项目真实收益实现之后才赎回,那么,当出现收益太低以至于债券转换价值小于本身债务价值的情况时,债券持有者可能不会进行转换,这就意味着经理人在实施好项目后仍有可能置身于企业破产的风险之下。因此,经理人可通过强制转换的赎回政策来降低这种可能性:即在项目真实收益实现之前,经理人利用可赎回条款的规定,适时地要求债券持有人将债券转换成股票。由此可见, 可赎回转债既能避免敌意接管又能避免陷入公司破产的尴尬境地,对于防御的经理人来说是一种有效的融资工具,但因此却降低了公司价值,因为它降低了低效率管理者被取代的可能性。

西方财务学者认为,虽然可转换债券是一种重要的融资方式,但公司为什么要发行这种债券理论上仍是一个悬而未决的问题(Stein,1992;Mayers,1998)。上述Nobuyuki的研究可以说给出了一种新的解释。

总结

传统代理理论强调公司财务决策的目标是股东价值最大化,而经理管理防御研究的兴起与发展却揭示出,财务政策选择本身在经理人和股东的目标之间就存在着冲突。作为对代理理论研究的深化,经理管理防御假说对于解释现实财务行为提供了一个新的视角。然而,从目前来看,大多数文献是以发达资本市场下的公司制度环境为背景,特别是对美国公司治理机制下的经理行为的研究,尚缺乏对新兴资本市场条件下经理管理防御行为的研究。相对于国外的研究,我国财务学界目前对这一问题关注还比较少。笔者相信,随着我国企业管理激励实践的日益复杂,经理管理防御问题具有很大的研究空间。今后该领域的研究可在以下方面有所突破:

(1)从研究范围来看,可将公司的投融资及股利政策结合起来研究,因为现实中经理人并非仅仅利用单一财务政策的选择来避免被解雇或被接管,而是混合利用公司各种财务政策来达到防御目的;

(2)从研究内容上看,我国企业经营者受到的股权激励和面临的外部接管状况与西方发达国家有着很大的不同。尤其是在国有上市公司,股权高度集中,经理的任命权大多由政府依据国有大股东的意志决定,其防御地位有很大的不确定性,这些特殊的制度背景使得我国公司治理下的经理管理防御问题与西方国家的情况可能存在根本的差异。在研究过程中不仅要考虑股东与经理利益冲突下的经理管理防御动机,还应考虑大股东与小股东利益冲突下经理人迎合大股东意愿的管理防御动机。如果在研究中能将两类代理问题有机结合,有关研究结论将更有利于理解我国的转型实践;

(3)从研究方法上看,由于管理防御涉及经理人深层次的内心想法,甚至于经理人可能自为而不自知,很难从财务资料中确认他们动机与行为结果的因果关系,有关代理变量比较难寻,这也是以往文献大多采取分析式研究而实证检验比较少的一个重要原因。今后除了继续探讨恰当的代理变量用于实证检验之外,还可以广泛运用心理学、实验、模拟等方法,进一步深化对该问题的研究。