浑水公司 - 简介

浑水公司 - 公司资料

浑水公司 - 创始人

浑水公司 - 揭丑中国股

浑水公司 -调查方法(查阅资料 调查关联方 公司实地调研 调查供应商 调研客户 重估公司价值 倾听竞争对手 请教行业专家)

“浑水研究”如何获利

浑水公司 - 简介

从2009年开始在北美资本市场当中，出现一家叫浑水研究公司（Muddy Waters Research），它先后发出真实的研究报告揭露了四家在北美上市的中国公司──东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 和中国高速传媒（CCME），这四家在中国经营的民企因这浑水公司的揭露导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

浑水公司 - 公司资料

浑水公司官方网站上面并未披露公司的办公地址、联系电话等相关信息。但该公司在香港办事处的注册地址位于九龙尖沙咀柯士甸道122号丽斯广场19层D室，成立于2010年6月28日。从一份浑水公司在香港的登记注册信息登记表上得知，浑水公司的创办人员为一名叫CarsonCutlerBlock的美国人。不过这份信息登记表上显示Block的住址在上海洛川中路1158号1号楼3层。据接近Block的人透露，在没有成立浑水公司之前，Block曾做过物流相关的产业，但因种种原因都没能成功，在机缘巧合之下，才开始从事专门做空中概股的工作。而正是做空了多家公司之后，浑水公司才逐渐在这趟“浑水”中慢慢浮现出来。

浑水公司 - 创始人

浑水调研公司创始人卡森·布洛克2005年从法学院毕业后就来到了中国。过去几年里卡森·布洛克一直在中国淘金。现在卡森·布洛克能说点普通话，而且也实践了一年的法律知识，为对冲基金作研究调查。34岁的卡森·布洛克创办了浑水研究公司，主要是曝光在美上市的中国小公司的虚假财报和欺诈行为。"一次偶然的机会 ，我发现了一公司存在欺诈行为，而它也正好是一家反向收购公司。于是就诞生了Muddy Waters Research（浑水调研公司）。

浑水公司 - 揭丑中国股

"卡森·布洛克公布的首份调查报告中称，东方纸业夸大了其营收，并且挪用资金。尽管后来投资者抨击他的伎俩和信用，东方纸业对他的调查结果也进行了辩驳，但卡森·布洛克却似乎乐此不疲。随后他又将矛头指向了另外两家中国公司，发表了有关这两家公司的负面报告。卡森·布洛克的报告公布以后，做空这几家公司的投资者后来都获得了两位数的回报。在卡森·布洛克发布的第二份报告中所提及的绿诺国际也承认了报告中所列举的违规事实。最后这只股票在去年秋季被摘牌。

浑水公司 -调查方法

查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

调查关联方

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。

浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

调查供应商

为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。

比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。

除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

重估公司价值

在整个调研过程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。

浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值；然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上，他们把工作做得很细致，偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。

这么多案例做下来，浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点，也成为了他们取证的重要依据。由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况，如果想彻底蒙骗过去，那得把所有涉及的方面都做系统的规划，这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致，也得和所有客户、供应商都对好口供，还得把工商、税务、海关等政府部门圈进来。如此造假，成本极其高昂，绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松。

倾听竞争对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

请教行业专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其生产过程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。

浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家。援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

“浑水研究”如何获利

“不透明也可以产生赚钱的机会。”美国第三方研究机构浑水研究的网站上如是说。当中国赴美上市企业造假在国内被炒得轰轰烈烈的时候，包括揭发者浑水公司在内的关注度也大幅提高。这些在“上市企业造假的浑水”里准备获利的企业，究竟是怎么做的呢？ 浑水公司的创始人卡森·布洛克，今年35岁。2005年，布洛克在法学专业毕业之后，便来到了中国。浑水公司的网站介绍称，布洛克是一个熟悉法律的企业家，而浑水的研究团队则是那些熟悉中国商业规则的人。

2010年7月的时候，布洛克创建了一项在线服务Muddy Waters Research（浑水摸鱼研究）。2010年就是因为浑水公司对绿诺科技的揭露，促使了绿诺科技在美退市。

浑水对于绿诺科技的关注是从2010年9月份开始的。因为当时浑水公司看到了《巴伦周刊》上的一篇文章中提及绿诺“已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字”。

2010年11月10日，浑水发布了一份长达30页的研究报告，质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等。绿诺科技的股价很快大幅下跌，随后一家美国律师事务所对绿诺科技发起了集体诉讼。该律师事务所称绿诺科技向SEC（美国证券交易委员会）递交的2009年年报与公司向中国审计机构递交营收存在严重不符。最后，在绿诺科技承认两份客户合同造假的前提下，纳斯达克向其发出了退市通知。

本报记者了解到，在美国，像浑水这样的第三方研究机构有很多。“他们中的一些可能靠研究报告盈利。而有很多会和律师事务所、投资人达成合作，这种合作不一定签协议。”一位熟悉美国资本市场的人士表示。

“但会结成一个同盟。各种基金和投资者事先买空该股，然后第三方出具不好的报告，之后是律师们的集体诉讼。”该人士介绍说。

“这些律师们诉讼开始是没有律师费的，如果投资者获得赔偿之后，他们便得到了相应的费用。”财富指数资本集团总裁黄山说。

布洛克则向《巴伦周刊》表示，在公布报告之前，他会做空这些公司的股票。

无论怎么说，这是一个三方共赢的游戏。