FCFE模型的概述

FCFE/FCFF估值模型的框架

FCFE股权自由现金流模型（Free Cash Flow to Equity）

FCFE模型的概述

FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现模型。应该说这个模型是很好理解的。特别是假设无限期持有后，内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。

即：P0=（Dt/（1+k）^t)的累加

其中Dt就是未来各期的现金流。k是资本回报率/贴现率。

当Dt定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的DDM（dividend discount model)。实际上，DDM就是第一个实际应用的估值模型。

来看看DDM已经定义了Dt，但是，Dt在未来各期的值实际上是比较复杂的，也就是说企业在未来各期内实际支付的红利需要更准确的预测数据来套入模型。Dt实际上可能有多种情况，细分下来有：

第一、红利增长率为0，也就是未来各期红利按照固定数值发放。

第二、红利按照固定增长率g增长，也就是未来红利按照：Dt=Dt-1(1+g)变化。

第三、红利增长是变化的，可以简单分为：增长变化分为两期，三期和多期几种情况。

对应的DDM实际上就细分为：

1、零增长模型

可以简化为：P0=D0/K（从基本模型中计算无穷级数的和简化得出）

这种模型在实际计算普通股价值时没有太大用，因为普通股股息很少能固定发放的。但是这个是后几个模型的最初推导。

2、不变增长模型

可以简化为：P0=D1/（K-g)(注意：是D1，不是D0，也就是未来一期后的红利值，不是当期）

这个模型还要明确一个前提：k一定要大于g，当k无限接近g时，内在价值无限大。

这个模型实际也没有太大的作用，固定增长率的情况基本不存在。

3、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型

二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。

三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3。

模型都可以简化为：p0=p1+p2和p0=p1+p2+p3。其中p1p2p3的计算实际和前面不变增长模型是一样的，代入合并即可。

多段模型就比较复杂点，应该说使用不多。

二段和三段模型使用较广，因为也比较合理，在假定企业未来一定保持和GDP增长率同样的增长率情况下，可能出现短期内超出或落后于GDP增长率的情况。 DDM模型可以在某些红利发放较为正常的企业应用，但是国内目前应用存在很多问题，大多数企业发放红利很少，或者说不稳定，很难套用DDM这种纯粹计算红利的模型。实际上在国外也应用不是很广泛。

当我们把Dt定义成“自由现金流”，那么DDM模型就成为了DCF模型。

而对于自由现金流的定义分为股权自由现金率和公司自由现金流两种，前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity)，后者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm)。

FCFE/FCFF估值模型的框架

首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。

整个模型的原理就是：你买入的是公司未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。

按照前面分析的贴现模型，需要明确的就是：公司预期未来的自由现金流、适当的贴现率、贴现的方法。

因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：

1、如何定义当期的FCFE/FCFF。

2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。

3、如何选择适当的贴现率（WACC）。

4、按照何种方法进行贴现？（两段/三段/或者说无限期？）

可以看出：这个模型的难点就在于：

1）预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！

2）适当的贴现率WACC对于模型最终结果影响很大，但是该贴现率的算法很难有统一的标准。

3）采用何种方式进行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位，以及预测企业发展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难。

但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发：

(1)多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是需要注意不同行业的现金流存在形式是不同的。

(2)WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本。因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和发展。因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。

(3)要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。

总收入=销售收入+服务和出租收入+金融性收入

成本和费用=销售成本+服务和租赁成本+存货费用+设备租赁费用+R&D费用 +SG&A 费用+重组费用和资产破坏+其他

SG&A 费用：销售性、一般性和行政性费用

（一）无财务杠杆的公司股权自由现金流

利息税前收益（EBIT）-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本增加额=股权自由现金流

（二）有财务杠杆的公司股权自由现金流

利息税前收益（EBIT）-利息费用=

税前收益-所得税=

净收益+折旧和摊销=

经营现金流-资本性支出-营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入

=股权资本自由现金流