在我国调控货币投放、保障银行体系内流动性适度充裕方面，央票发行一向是央行进行货币投放和回笼、提供市场基准利率的重要手段。一般来说，当央票发行利率持平甚至略高于二级市场收益率水平时，机构对央票的需求将保持相对稳定，进而有利于央行对银行系统内的资金量进行调节。

2010年以来，一年期央票连续三期稳定在2.3437%，而二级市场剩余期限10个月期央票利率已经达到3%。而3年期更是高达3.7%，与一级市场利率严重倒挂。

相对高企的发行价格、低位的收益率回报，机构在一级市场认购央票的热情持续下降，各期限央票的发行量也随之不断下滑。从目前的央票发行状况来看，公开市场净回笼的能力已基本丧失。这也是10月份以来央行不得不多次使用另一种数量工具———存款准备金率的原因。然而，这毕竟不会是常态。分析人士指出，央票发行利率上调已经是一触即发，问题只是上调的方式。

历史经验显示，几乎每次央票利差大幅拉升后，都会出现央票发行利率的调整。11月26日，1年期央票二级市场收益率水平已经达到3.02%。一旦1年期央票采取“一步到位”式的上调方式，那么其与1年定存利率的利差将超过50BP。而根据历史经验，在加息周期中，当央票利率大幅超过1年定存利率后，央行加息的可能性很大。

新华社上海11月30日电 (记者 沈而默) 中国央行30公告显示,当日公开市场发行了10亿元1年期央票,利率持平于2.3437%。业内人士认为,央票发行大幅缩量的前提下,公开市场资金回笼作用几乎丧失。虽然前期由于上缴存款准备金等措施导致货币市场利率大幅攀升,但是在多重因素的影响下,近期资金面难以持续收紧。为了抑制流动性过剩压力,央行可能大幅提高央票发行利率,而加息也可能同时到来。

30日10亿元的一年期央票创下该品种的发行地量,而发行量的缩减保证了价格的稳定。一年期央票连续第三期稳定在2.3437%。

根据上海国利货币经纪公司的数据显示,二级市场中1年期央票交易清淡,剩余期限10个月期央票利率已经达到3%,而3年期更是高达3.7%,与一级市场利率严重倒挂。

招商银行分析师刘俊郁认为央行之所以在一二级市场利率严重倒挂的情况下保持一级市场利率稳定,主要是为了避免“滚雪球”效应,小幅多次的抬升央票利率将加大资金成本及二级市场调整的预期,进而反过来拉大央票一二级市场的利差。这也是目前公开市场面临的主要困境。

实际上此前央行已经在公开市场大幅缩减了央票的发行。之前两周央行一改净回笼格局,在公开市场分别净投放资金740亿元和540亿元。

从货币市场利率来看,14天回购利率从16日的2.0%上升至29日午盘的3.95%,7天回购利率一周内升幅也高达50基点,资金面持续收紧。国泰君安分析师袁新钊认为资金面趋紧与上调存款准备金率直接相关,此外新股申购收益率上升也起到了推波助澜的作用。

袁新钊表示,在央行不抬升利率的前提下,市场资金面的收紧状况难以持续,央行回笼流动性压力仍较大。10月新增外汇占款高达5000多亿元,进入12月,差额存款准备金到期,财政存款将陆续释放,都将成为央行回笼流动性的挑战。

刘俊郁认为目前央行回笼的对象将面向基础货币,而不仅仅是银行体系内的流动性,“如果流动性不以存款形式存在的话,那么存款准备金这一回笼工具就无能为力。10月份新增存款大幅下滑,特别是居民户新增存款出现负增长的现象正加剧这种担忧。如果受负利率的影响,‘存款搬家’现象持续以及热钱持续激增的话,那么央行回笼的对象将面向基础货币。”刘俊郁说。

市场对于再次动用存款准备金率有较强预期,但从公开市场政策面传递的信号来看,业内认为后期或将一次性上调利率以平抑一二级市场利差。而从历史经验看,央票利率的大幅上调一般都是伴随加息同时发生。

国信证券固定收益分析师李怀定认为,如果采取“一步到位”式的发行利率上调方式,可以暂时使得一二级央票利差持平,并为央行争取一个政策效果观察期,但央行发行利率的巨幅上行可能会加剧市场的恐慌和市场关于1年期基准利率上调的预期;若采用“小步慢跑”式的发行利率上调方式,又可能落入央票利率上调预期自我强化与实现的循环。

李怀定表示,目前二级市场1年期央票和1年定存的利差已经高达30基点,而根据历史经验,在加息周期中当央票利率大幅超过1年定存利率后,央行加息的可能性很大。从修正央票发行利率的倒挂程度、恢复公开市场操作回笼能力角度看,加息的力度有可能超出25基点。