拍卖利率证券（Auction Rate Securities）简称ARS，又称拍卖利率债券或标售利率证券，是一种由华尔街各大投行为承销商，美国地方政府、医院、学生贷款机构或封闭式基金所发行的长期证券，其息率每月甚至每周透过拍卖设定，当拍卖需求不足时，出现流拍，将调升利率再拍卖。

简介

历史

在美国(发展进程 运作机制)

类型(持有（Hold） 买进（Buy） 出售（Sell）)

现状

综述

简介

这是一种借贷期较长的债券，但支付的是较低的短期债券利息，利息每7天、28天或35天通过券商举行拍卖竞标重新设定，因而得名拍卖利率证券。拍卖利率证券最小认购单位面额是2.5万美元，持有者多半为机构投资人或有一定财力的个人。

另外，这类投资产品回报高于一般现金存款，由于不少投资者是金融机构，这个市场一旦瘫痪，便会引发银行新一轮撇帐潮。因为ARS的息率定期在拍卖时会重新厘定，所以实为短线投资，当ARS市场危机涌现，愈来愈多拍卖流产，渐渐无人问津，投资银行纷纷便会退出这个市场，使问题更加恶化。

历史

拍卖利率证券市场已经有20年历史，规模为3300亿美元，大约有10万投资人，属于小规模市场。

拍卖利率证券的问世是在1988年由高盛开始，多由知名投资银行、券商担任承销商，包括花旗、美林、瑞银、摩根大通、摩根士丹利等，承销商可在承销过程中得到约0.25%的佣金。对于发行者而言，ARS提供了低成本融资的方式，比传统的可变利率债券（variable rate debt obligations）更加实惠；而对于购买者而言，ARS不但由大型金融机构发行，比其它货币市场产品报酬率高，可以迅速在拍卖会上兑现，又可享受联邦和州政府的免税优惠，因此大量受到富有投资人的欢迎。

在1988年到2007年的19年间，仅有44个拍卖失败案例，可见拍卖失败相当罕见。然而在次贷危机的冲击下，ARS市场动荡剧烈，拍卖会屡次流标， 迫使卖方不断提高利息，最高甚至高达20%，但效果仍然不佳，因此承办银行决定停止继续召开拍卖会，使得流动性问题益发严重。

到了2008年2月，根据当时统计，每天流标的ARS价值约为150亿至250亿美元之间，没有拍卖就无法为ARS估价，投资人持有的ARS市价被视为0，市场开始崩溃，不甘损失的投资人对各自的承销商提出控告。

在美国

发展进程

面对20世纪70年代末至80年代初居高不下的通货膨胀率，美国联邦储备委员会（Federal Reserve）不得不大幅提高联邦基准利率以回收流动性，联邦基金利率最高达20%左右。高昂的借贷成本促使许多公司寻找新的融资手段对替代传统债务工具，针对这种市场状况，投资银行开始设计一些新的复杂金融工具以满足市场需求，而拍卖利率证券正是华尔街投行的创新之一。

1984年7月，美国运通公司首次发行拍卖利率证券，一些美国公司如美国钢铁公司紧随其后也开始发行拍卖利率证券。20世纪80年代，ARS市场占主导地位的是公司发行者和公司投资者，这主要是由于两方面的原因：一是高昂的借贷成本迫使公司寻找新的融资渠道；二是公司投资ARS的投资收益能够享受85%的税收豁免。然而，随着美国联邦基金利率的走低及1986年的《税收改革法案》的出台改变了这种市场格局，一方面市场利率开始走低，另一方面1986年的改革法案明显增加了传统债务工具融资的税收优势，同时公司投资ARS的投资收益的税收优惠不复存在。因此，公司开始逐渐退出ARS发行市场。

20世纪90年代以后，市政部门和学生贷款公司看到了ARS的融资价值，因为市政部门和学生贷款公司需要长期稳定且资金成本低的融资方式，而ARS可以实现以短期利率成本融得长期资金，不用给予持有者要求发行者或流动性提供者以某一特定价格回购的权利，也不用提供备用信用证，也不需要短期评级，这些都大大降低了发行者的成本，像市政部门发行的ARS从2003年起平均期限达27年左右，而学生贷款公司发行ARS的平均期限更是高达30年，因此，ARS对市政部门和学生贷款公司是非常有吸引力的。而封闭型基金公司进JKARS发行市场在于杠杆使用比例的考虑，封闭型基金使用杠杆比例增加普通股东的收益，但使用债务杠杆比例与使用优先股杠杆比例的监管要求不一样了，使用债务杠杆比例要满足300%的资产覆盖率，而使用优先股杠杆比例则需满足200%的资产覆盖率，也就是说，如果使用债务杠杆，1000万基金资产来自债务融资至多只能有250万，而使用优先股进行杠杆操作，1000万基金资产来自优先股融资可达到333万，因此，封闭型基金通过发行ARPS募集资金投资长期资产提高普通股东的收益也在情理之中。由于ARS的承销商一般在ARS拍卖市场承担做市商的职责，维护ARS拍卖市场的流动性，因而受到了机构投资者、富裕个人的青睐，ARS的发行规模迅速增长，到2007年底，ARS市场的发行数额已达3300亿美元。

运作机制

拍卖利率证券最显著的特征在于定期举行荷兰式拍卖设定拍卖间隔期利率，通过竞价机制实现证券的流通。美国财政证券虽然也实行荷兰式拍卖，但只是通过拍卖机制确定发行利率，拍卖结束后财政证券就进入二级市场流通交易或者投资者持有到期，不进行再次拍卖，而ARS的拍卖机制一方面决定这次拍卖到下次拍卖时期的利率，该利率称为“市场出清利率（Clearing rate）”，另一方面也为投资者提供流动性（ARS几乎没有二级市场交易，流通主要通过拍卖方式进行）。

类型

持有（Hold）

不考虑拍卖后市场出清利率水平，当前持有者继续原先的份额，这些份额在拍卖中就不列入出售份额，但本次拍卖到下次拍卖间隔期的利息收益按这次拍卖结束后市场出清利率结算。

买进（Buy）

潜在的投资者竞价买进证券以某一特定的利率水平，如果竞标利率等于或小于市场出清利率，则竞标成功。

不低于某个特定利率水平下持有证券（Hold-at-rate）　意思是如果市场出清利率等于或大于这一特定利率水平，当前的ARS持有者继续持有原先份额，否则将以市场出清利率出售这些份额。也就是说，如果市场出清利率低于愿意持有利率，持有者未能赢得竞标，其证券将出售，如果市场出清利率高于愿意持有利率，持有者将赢得竟标而保持原先数量的证券份额，但下次利息收益就以该次市场出清利率结算。

出售（Sell）

当前持有者愿以任何市场出清利率出售标的数量的证券。

ARS每次拍卖都按竞标利率从低到高排列，如果竞标需求大于供给，则拍卖成功，市场出清利率就是使供出售的ARS分配完的最低竞价利率。如果竞标需求小于供给，则拍卖失败。在这种情形下，ARS发行者就要受到一个惩罚利率或最高利率，该利率一般在ARS招募说明书中事先设定，设置惩罚利率或最高利率的目的是补偿持有者的流动性风险，惩罚利率通常是高于市场利率，并且市政ARS惩罚利率比封闭型基金ARPS惩罚利率高。例如，在2008年2月12日的一次拍卖失败后，美国纽约港务局和新泽西市政当局发行的ARS从一周之前的4.5%窜升到20%，每周需要额外支付30万美元利息，而封闭型基金一般只受到30－40个基点的惩罚。

在ARS拍卖市场上，除了拍卖失败和成功两种状态外，还有一种是全部持有拍卖（All Hold Auction）。也就是说，如果当前持有者都不指明最低利率情况下决定持有他们自己的证券份额，在这种情形下就不存在市场出清利率，但有一个新的设定利率称为全部持有利率（all-hold rate），该利率也是在ARS招募说明书中事先规定，全部持有利率一般是参考某一基准利率，通常是LIBOR或者债券市场协会指数，或者是一个国库券指数，全部持有利率通常明显地低于市场利率，例如在2008年2月，加利福尼亚住房金融机构经历一次全部持有拍卖，利率自动设定为1.4%。

现状

自2008年7月以来，美国联邦政府和数个州政府对华尔街多家大型投行在拍卖利率证券的拍卖、推销过程中严重作假欺骗行为的调查、处罚事件正逐步升级，愈演愈烈。

目前来看，几大投行在该事件中的罚款，加上各大行面值回购拍卖利率证券后面临的约40亿美元的资产减计，使得该事件所导致的总损失将创出新高。本世纪初互联网泡沫后，纽约州首席检察官施皮策（Spitzer）和美国证监会（SEC）曾联合对10大投行在研究报告、股评中的说谎行为实施过14亿美元处罚，2003年时，几家大型共同基金公司如富达投资集团（Fidelity Investments）、弗兰克林基金（Franklin Resources）等用基金资产变相贿赂券商为自己造势事件曾受到50多亿美元处罚。

通常拍卖利率证券的券商或承销商对债券提供流通性，因而此债券被认为流通性极好，等同于活期存款，受到众多小型投资者的欢迎，华尔街投行、券商信誓旦旦担保证券的流通性，投资者可以随时与券商兑换成现金，很多老年人退休后将毕生存款放在此类债券上，除了可以随时变换成现金外，利息也比活期存款较高。

但是在2008年2月之后，美国次贷风暴形势更加严峻，券商或承销商陷入次贷泥潭，对拍卖利率型证券的流通性也无法顾及，不再购买投资者要求兑换的证券，因此，3300亿美元的拍卖利率型证券市场几无流通性。由于证券不具备流通性，投资人也无法变卖这类资产，这些债券资产无法被估值，广大投资人的资产账簿上这类资产的市场价值被写为零，多位走投无路的投资人对各自的承销商提出控告。

历年来，在拍卖利率证券市场上最大的承销商有瑞士银行、花旗银行、美林集团、摩根士丹利、高盛银行、摩根大通银行、雷曼兄弟，以及总部设于多伦多的加拿大皇家银行、总部在北卡州夏洛特的美国第二大商业银行美洲银行和第四大商业银行瓦可维亚银行。券商在承销过程中能够得到0.25%的佣金。

纽约州首席检察官库莫（Andrew Cuomo）以及马萨诸塞州、得克萨斯州、密苏里州的检察官，对投资者提出的控告、承销商推销此类证券过程中的虚假承诺进行了独立调查，并分别对各大行提出起诉。起诉中说，在2008年2月之后这些券商在该证券市场已经几乎没有流通性的情况下，将本行自己持有的债券变卖，同时继续欺骗广大散户投资人谎称流通性仍然极佳，高位劝进。

面对各路检察官的起诉，各大投行纷纷表示将要主动配合调查，解雇了做虚假承诺的证券经纪人，并表示要以原价买回抛售的证券，目前的和解方式主要是针对普通散户投资人。

2008年8月7日，花旗集团同意以原价从散户投资者手中回购73亿美元ARS债券，并且接受罚款1亿美元，此外，花旗还将帮助2600家机构投资者变卖价值120亿美元的债券，若卖不出去将自己回购所剩下的债券；同日，美林集团主动同意将从2009年1月起以原有面值回购100亿美元的ARS债券。

8月8日，瑞士银行同意以原价回购83亿美元的ARS债券，接受罚款1.5亿美元，此外还将帮助机构客户变卖价值103亿美元的债券，同样，若卖不出去将自己回购所剩下的债券。

8月11日，摩根士丹利表示计划将按原价价格回购个人、慈善机构以及中小型企业所持有的约45亿美元的ARS债券，包括从马萨诸塞州的两个当地政府回购15亿美元债券，并为持有该证券的机构投资者提供流动性。

库莫在11日说，摩根士丹利的行动为时已晚，同日向摩根士丹利、摩根大通银行、瓦可维亚银行发出信函，敦促三家银行采取同样的解决方法。

8月14日摩根士丹利和摩根大通银行宣布与各州的检察官达成和解协议，同意偿付共0.6亿美元罚款，回购70亿美元的债券。

在以上各家大行承诺买回大约400亿美元的债券后，ARS债券市场的第五大承销商高盛迄今对自己将采取的措施仍然支吾其词，至8月14日为止仍然拒绝回购客户的债券。2008年2月份，高盛从该证券市场撤离，不再为其提供流通性，直接导致了该市场的崩溃。美国证监会及州政府的有关人士说，高盛过几周将被请到谈判桌上。高盛发言人也说正在与监管部门合作处理此事。

8月15日上午，库莫召开新闻发布会议，宣布瓦可维亚银行已与各州的检察官达成协议，将回购85亿美元的ARS债券，偿付0.5亿美元罚款，同时警告美林集团近几天内将会受到纽约州的控告，美林上周主动提出的回购100亿美元计划不足以平息此事。

对于高盛投行，库莫措辞严厉，他说“银行越大、资产越多，我们下的工夫越深。我们一直在对高盛进行调查，调查的同时我们还在不停地磋商。”

库莫说至今已向25家金融机构发函调查ARS事件，零售券商也包括在内。“我们从大行开始调查，然后依次而下处理小公司。”

截至8月15日，已有五家大银行与各州政府达成庭外和解。如果计入美林主动建议的100亿美元回购额，ARS事件至今有共519亿美元的ARS债券被包括美林在内的6家银行回购，罚款额达3.6亿美元。值得一提的是这些和解数额仅仅是各大行与州政府的解决结果，不涉及美国证监会，美国证监会目前在做自己独立的调查，将有另外一系列的制裁措施，相信其他没有受到处罚的一批大行将在短期内提出解决方案。

与次贷市场危机不同的是，拍卖利率证券的借贷者信用较高，未发生违约现象，问题的根由是由于券商不再担保此类债券，在不具备流通性后导致债券贬值。地方政府、医院、高等院校发行的此类债券已贬值到原面值的92%至98%；共同基金发行的债券贬值到85%至92%；学生贷款机构发行的债券贬值到70%至85%。

可以肯定的是，如果债券仍然留在自家的账簿上，各大行的资产将要面临新一轮减计，减计规模目前估计为40亿美元，这与次贷资产减计相比微不足道，不过在各大行流动资金严重紧缺的背景下，拍卖利率证券资产的减计无异于是在没有愈合的伤口上又撒了一把盐。

综述

受2007年美国次贷危机导致的信贷紧缩，曾经被许多投资者视为流动性极强的短期投资工具、被各大金融机构标榜为“类现金”的拍卖利率证券，现在已经沦为投资者手中几乎没有流动性的长期资产，与次贷危机中的次级抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务债券（CDO）不同的是，拍卖利率证券不是次贷危机的始作俑者而是这场危机的牺牲品，拍卖利率证券并不是因为借贷人的违约引发信用危机，ARS市场的崩溃完全是一场流动性危机，而这场流动性危机的传染源就是次级抵押贷款危机，ARS市场所遭遇的流动性危机揭示了纷繁复杂的金融产品创新加深了各金融子市场之间的联系，一旦其中一个市场出现问题，马上会传染到另一个市场，产生多米诺骨牌效应，同时也揭示了市场流动性不仅关乎货币存量与流量问题，更是关乎市场参与者的信心和意愿，信心丧失将会殃及整个市场，因此维护市场稳定的根基在于维系市场参与者信心，而维系市场参与者信心的根本之道又在于通过制度规范提高市场透明度，重用法典终究是亡羊补牢之举，如何通过提升市场透明度来防范金融市场的动荡将是金融监管者永恒的话题，而金融机构和投资者如何在瞬息万变的金融市场控制流动性风险也将是一个重要而紧迫的问题。