5月初，河北省农村信用社联社一项规模达300亿元的理财产品计划，一启动即被监管当局叫停，理由是不符合农信社涉农贷款用途。 这不是一宗司空见惯的理财产品。它的资金投向，以一种曲折的方式最终落在河北省各地的基建项目上，其中石家庄市就要用去80亿元，该理财产品的目标是买下中信信托的信托产品，而后者投资于当地的融资平台石家庄发展投资有限责任公司（下称石家庄发投）的股权。与此同时，石家庄国资委、石家庄建设投资集团有限责任公司（下称石家庄建投）、中融国际信托公司（下称中融信托）亦于5月初签订融资框架协议。三方拟分三期募集50亿元信托资金，用于石家庄城市建设、固定资产投资、产业项目投资和国企改制等。这笔信托资金的来源也将是银行理财产品。

这种期限为两至三年的信托资金，对于石家庄基建项目的展开至关重要。河北省计划2009年投资2607亿元建设1515个城市改造重点项目；其中，石家庄计划明后两年146个项目，总投资1111亿元。石家庄建投和石家庄发投作为其中两家政府投融资平台，如何能够吸引到包括资本金在内的资金，已是燃眉之急。

目前，石家庄市有六个政府融资平台，除了前述两个投资公司，城建、土地、财贸、交通各有一个投资公司。据石家庄建投人士介绍，这六个政府平台公司，主要都是三个功能——土地开发、城市建设和经营国有资产。

在围绕着融资平台的诸多安排中，这种银行、信托、政府的三方联姻最具爆发力。自2008年昆明发明了“银信政”产品以来，已被各地迅速复制。根据有关数据统计，2008年用于基建的信托资金占到全年信托资金的14.5％，而随着今年各地基建项目的上马，预计2009年这一比例会上升到30％以上。

据接近银监会的人士透露，一季度的“银信政”产品的规模已达1000多亿元，这一产品也迅速成为今年信托公司的主营业务。

所谓“银信政”产品（时常被简称为“信政产品”），是指银行发行理财产品，购买信托公司发行的信托产品，投资于地方政府融资平台的股权或债权，同时政府向银行和信托出具回购的承诺函。由于这种模式为融资平台或项目带来资本金，最终可以撬动更多的银行贷款，因而深受地方政府青睐。

而对于银行而言，在经济下行周期，政府基建类项目已成为不假思索的避风港，“银信政”架构不仅可以规避商业银行贷款不能用于资本金贷款的规定，而且为进一步贷款绑定了项目，借以纾缓银行日益沉重的利润压力。

不过，“银信政”产品高度杠杆化和短债长用的弊端也日渐显露。今年4月以来，银监会开始收紧这种产品的规模，并向各信托公司发出风险提示的信号，河北农村信用社联社的超大规模理财计划也因之胎死腹中。

银监会一位官员告诉《财经》记者，银监会已经向规模较大的信托公司提示了风险，但并没有叫停相关业务，“现在既不是绿灯行，也不是红灯停，是黄灯阶段。”

迂回的设计

相较城投债、“打捆贷款”，“银信政”模式无需业绩要求，不经任何行政审批，可用作股权融资，因而对于地方政府而言，可谓最为便利的融资方式。

目前，信托公司同地方政府合作主要采取三种形式。

一是信托公司发行信托产品，以股权投资的方式阶段性入股于地方融资平台，将资金投入政府指定的项目，待阶段性持股期满时，由政府指定机构按约定的价格溢价回购上述股权。“这相当于国开行原来做的‘软贷款’。”国家开发银行（下称国开行）一位高层分析称，由于商业化转型之后的国开行资金不可用于资本金贷款，机制灵活的信托公司便迅速填补了这一市场空间。

二是相对比较简单的信托贷款的方式，即由信托公司募集社会资金，然后把资金贷给地方政府发起的项目投资公司，而在贷款过程中引入地方政府作为第三方为信托提供担保。

第三种则兼顾了前两种操作模式，即信托计划中既有债权设计又有股权设计，采用结构化的方式运作。

今年2月，中信信托发行的一款投资于天津区域发展的基建集合理财信托，集资达30亿元，采用的即是第三种模式。该信托以流动资金贷款形式发放给天津城市基础设施建设投资集团有限公司，用于天津市基础设施、轨道交通、水务环保等的建设及运营。其投资项目分为经营性和非经营性，在经营性项目中，项目本身的收入可以支撑信托公司发行的信托计划，无收益的非经营性项目，则需要地方政府的财政收入为担保达到增信目的。

与普通信托产品相比，“银信政”产品的特点在于，地方政府承诺将信托贷款的本息列入财政预算,而其3％－4％的预期年收益率又明显高于国债(地方债)及定期存款，似乎存在着某种无风险套利的机会，因而这类产品均受到投资者的追捧，每每提前结束募集。

工行4月14日、4月29日分别发行的两款人民币理财产品即为典型。其募集资金主要投资于广东粤财信托有限公司（下称粤财信托）设立的三个信托计划，后者分别向中山、惠州、佛山顺德区的三家融资平台进行增资扩股，而这三家平台公司再融资用于相关基础设施建设。

与此同时，这三个信托计划分别投资的公司股权将分别由中山市国资委、惠州市国资委、佛山市顺德区公有资产管理办公室按照协议约定分期、逐步溢价回购。包含股权溢价款在内的所有回购资金均分别由地方政府统筹纳入当地财政进行适当安排。“这几个产品资金主要用于项目资本金。”粤财信托人士告诉《财经》记者。

值得注意的是，这三家平台公司中，中山中盈有限公司刚刚于今年1月成立，成立三个月就募集了此次规模高达50亿元的股权信托计划。“主要是投向政府以前的项目，并非针对国家的‘4万亿’经济刺激计划项目。”中山市政府一位官员告诉《财经》记者。

显然，在银行、信托公司、地方政府三方合作中，地方政府更多地是抓住当前宽松的融资机会，上马自己的项目。

“‘银信政’产品投向很弹性，根据政府要求的项目，可能是一座桥、一条路，也可能是某个产业——不过和‘4万亿’项目无关，主要是地方政府自己的项目。”上述石家庄建投人士亦如是称。

银行的冲动

信托与政府的合作并非全新手段。不过，据有关专家介绍，“银信政”产品与传统的信政合作产品的主要区别，其一是传统信托计划的资金用途都是具体项目，而在今年地方政府的基建潮中，信政产品大多投向政府平台公司；其二是在此轮信政产品热潮中，银行积极介入，成为事实上的主导者，因而规模迅速放大，往往动辄数亿至数十亿元。

“银行和地方融资平台的合作，其实是能放贷款就放贷款，不能放贷款就做‘银信政’产品。”工行总行一位人士表示，“银信政”产品表面上看起来是信托公司给政府融资平台公司发信托贷款，然后银行根据这一基础资产进行资金募集；但实际上，都是银行和政府平台公司先确定融资需求，再找信托公司合作，募集的资金大多用作项目资本金。

最先进入这一市场的是地方商业银行。“因为地方商业银行更容易受地方政府主导，四大商业银行通常还要报总行批，决策链条长。”曾为多家地方政府参与设计这一产品的中诚信财务股份有限公司总裁刘洪称。目前发行的银信政产品基本都为非保本浮动理财产品，只需要向属地银监局报备，并不需要审批。一般从正式启动到发行结束最多两个月。这种无审批的“准地方债”自然深受地方政府欢迎。

“一旦实施宏观调控，这种模式就不好做了，大家都在抓住宽松的环境，赶紧抓钱。”一位市级地方政府人士私下表示。

或许是一些经济欠发达地区政府的融资渠道更为有限，因而最早尝试了这种创新。早在2008年7月，中融信托、昆明市人民政府与富滇银行联合发行了20亿元的“新昆明信托”人民币理财产品，中融信托将受托资金用于对昆明市土地开发投资经营有限责任公司（下称昆明土投）的增资扩股。期限为两年，期满后，昆明市国资委按约定价格溢价回购中融信托持有的昆明土投股权，如果到时昆明市国资委未能按约定回购，昆明市财政局承诺对股权进行回购。这部分资金将纳入当年财政预算安排并提请人大审议。

2008年11月，重庆信托、重庆三峡银行、农行联合发行60亿元“银信政”理财产品，为重庆危旧房改造提供资金支持。重庆信托对市地产集团和园林绿化建设投资（集团）公司进行增资，再通过渝富资产公司回购股权实现资金的退出。这也是迄今单笔发行规模最大的“银信政”理财产品。

2009年之后，由于地方融资需求旺盛，四大国有银行迎头赶上，并充分发挥其网点多、客户资源多、理财产品销售快的优势。目前工行总行已将部分权限下放给地方分行，首批九家分行可以开展“银信政”产品，每期额度在10亿元至20亿元。“现在广东、江苏、内蒙古和湖南做得都比较多，江苏基本每个市都在做。”工行广东省分行人士透露。

其他银行的“银信政”合作业务势头并不逊于工行。据统计，今年1月至4月，建行、交行、招行发行的“银信政”理财产品都在100个以上，其中近30％均投向基础设施领域。天津、河南、河北、云南、浙江、福建、山东、内蒙古、黑龙江、广东等多个省区市，均有针对当地基建项目发行的集合信托产品落地。

黄灯亮起

对于地方政府来说，信政合作模式的资金成本远高于发城投债或者银行贷款，但对于那些无缘于城投债的地方政府来说，无疑拓宽了融资渠道。

在新一波信政合作项目中，地县级项目数量增长迅速，这也是监管当局担忧的主要原因。据百瑞信托发布的《2009年第一季度信托行业分析报告》显示,一季度投向基础设施建设的项目共26个，投向区域分别为：直辖市2个、地级市7个、县级市11个、县区6个。其中，投向地县级基础设施的信托项目数量明显增多。

“这种‘银信政’模式是以往‘银信企’合作模式的提升，使得政府有一个好的融资渠道，投资者多了一种投资产品，属于一种金融创新。”社科院金融所理财中心王增武博士在支持的同时，也表示需要对潜在风险加以约束，比如项目担保抵押是否规范、销售是否适当、项目运营偿债能力是否实现等多种因素，需要事前监管、事中追踪、事后评估，通过积极引导使“银信政”模式走向合规化、合法化。

就基础设施项目而言，融资渠道无非有国家投资、银行贷款、发行债券和信托融资，其中融资成本最高的是信托，期限也相对较短，所能筹集的资金规模也相对有限。在这种情形下，信托公司在竞争中是处于相当弱势的地位的，很难在省级项目和市级的优质基础设施项目中看到信托公司的身影，只有市级的公益类基础设施和地县一级的地方政府由于无法得到国家投资、银行贷款转而寻求通过信托渠道获得资金。

但风险和收益总是呈正比的，地县级财政收入存在相当的不稳定性，还款渠道欠缺，信托公司不得不承担比较大的风险，只有考虑通过产品设计及项目现金流控制等手段来实现收益和风险的配比。

在产品规模的设计上，据刘洪介绍，通常根据过去两年地方财政收入和未来产品存续期的财政收入的增长情况来确定规模，“地方政府都希望越多越好，这是不切实际的，财政要出文件兜底的。”百瑞信托前述报告显示，一季度基础设施信托资金投向区域的地方财政收入，除安徽滁州市的县级市天长市，都在10亿元以上，且信托规模占财政收入比例都在5％左右或以下。

与其他政府融资方式一样，政府担保的本钱仍然是五花八门，有财政收入担保，更多的还是土地抵押。“当前土地一级市场不好，地方财政压力还是比较大。”前述工行人士表示，有些区县政府已经过度负债。更大的风险在于，银行、信托公司并不真正了解政府的综合负债率，没有人知道哪些是必须的财政经费支出，有多少预算可以用到市政道路等建设上，同时现在抢项目形成的不评估的问题，已经导致银行对政府融资没有正确的认知。“我们根本不会去考虑政府还有多少隐形负债。”

在他看来，政府融资最大的好处在于，政府的税收是强制性的，有很好的现金流，至少能够保证付息。至于还本，很多人事实上寄希望于未来的经济增长来消化。

无论如何，监管层已逐渐意识到风险的集聚。4月末，银监会对信托公司下发了关于信政合作业务风险提示的通知，针对部分信政合作项目不够规范的问题,要求信托公司对合作方即地方政府融资平台的资金实力、信用程度和综合偿债能力进行跟踪分析，审慎选择服务支持对象。

“地方政府是吃饭财政，它承诺的财政担保未来能否兑现其实并不确定。很多信托公司对于官员变迁和经济周期带来的冲击还没有深刻体验。”银监会一位官员表示，“风险提示是第一步，如果这种趋势仍不减，我们会对每个项目逐一紧盯，并跟进相应监管措施。”