基本上讲，这一阶段的理论研究主要有以下几个方向： (1)在主要考虑债务融资给企业所带来的税收屏蔽效应以及财务、破产风险和相应的成本的条件下，得出了资本结构和企业价值具有相关关系；至少在理论上存在最优的资本结构，可以使企业价值最大化的结论。比较有代表性的是权衡理论。 (2)在综合考虑企业所得税和个人所得税以及破产风险(不考虑破产成本)对企业的影响的条件下，得到了企业的价值仍然是同企业的资本结构无关的。这方面的主要研究是由Stopitz(1969)、Kraus and Litzenberger(1973)、 Millef(1977)完成的。

英文相关词条

啄食顺序理论概述

对啄食理论的评议(资本结构的信息不对称分析 资本结构的代理成本分析)

中外企业融资顺序

中美企业融资顺序比较(美国企业融资顺序 我国企业融资顺序)

日德企业的融资模式

中美企业融资偏好差异成因分析(我国企业的股权融资成本低 我国企业的财务管理水平低 某些企业经理的行为的非理性 不同国家文化的影响 我国公司管制尚不到位 企业债券市场不发达 信用制度不发达)

我国企业融资偏好的评价

“倒啄食顺序理论

啄食理论信息不对称融资分析(问题提出 我国融资结构的信息不对称 结论)

中国企业融资啄食顺序的不同

中国企业融资啄食顺序的原因

英文相关词条

啄食顺序理论（The Pecking order Theory）

1) Pecking Order theory

啄食顺序理论

1.

M-M theorem and Pecking Order theory are the two representative modern financing structure theories.

企业融资结构理论中最具代表性的是“M-M理论”和“啄食顺序理论”,我国国有企业的融资结构却与其结论完全相悖,呈现出对股权融资方式的特殊偏好。

2) percentage of pests being predatored

啄食率

3) pecking order theory

啄食理论

1.

The result shows that financial preference of agricultural firms is basically in line with the pecking order theory.

本文运用新的分析思路与实证研究方法,对我国农业上市公司的融资行为进行了考察,结果表明企业融资偏好基本吻合融资啄食理论的"内源融资—债务融资—股权融资"顺序;运用Logit模型对企业融资行为影响因素进行了检验,实证结果进一步确认了融资啄食理论。

4) Pecking-Order Theory

“啄食”理论

1.

Study on Listed Company s Financing Preference on the Basis of Pecking-Order Theory;

基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究

5) the order of pecking at food

啄食顺序

6) pecking order

啄食次序

啄食顺序理论概述

美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资（直接融资包括债券融资和股权融资）。

当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，Pecking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。正因为Pecking Order理论是关于资本结构优化的理论，所以支持或反驳Pecking Order理论的讨论，都是在现代公司金融中的资本结构理论的背景框架下进行的。

现代公司资本结构理论的重要逻辑起点是Modigliani and Miller1958年的论文，也即M—M定理的最初形式,它指出：如果①不存在破产风险；②个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；③不存在税收；④不存在交易成本，那么公司的价值与其资本结构无关；不存在可以使得公司价值最大化的最优资本结构。如果M—M定理是严格成立的，那么各种融资方式之间无差别，啄食(Pecking Order)理论就不可能成立。但是M—M定理的假设条件是比较严格的，有可能使得在应用这个理论对经济现实进行解释和说明时，存在极大的偏差。因此，后人在不断放松M—M定理前提假设的过程中，进一步发展了这一经典理论，也丰富了讨论啄食(Pecking Order)理论的背景框架。在放松上述假设条件的过程中，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资本结构理论。

基本上讲，这一阶段的理论研究主要有以下几个方向：

(1)在主要考虑债务融资给企业所带来的税收屏蔽效应以及财务、破产风险和相应的成本的条件下，得出了资本结构和企业价值具有相关关系；至少在理论上存在最优的资本结构，可以使企业价值最大化的结论。比较有代表性的是权衡理论。

(2)在综合考虑企业所得税和个人所得税以及破产风险(不考虑破产成本)对企业的影响的条件下，得到了企业的价值仍然是同企业的资本结构无关的。这方面的主要研究是由Stopitz(1969)、Kraus and Litzenberger(1973)、 Millef(1977)完成的。

(3)在主要考虑企业内外关系人之间的信息不对称以及相应的代理成本的条件下，得到了企业价值同资本结构相关，存在最优的资本结构的结论。这方面的工作主要是由Jensen and Meckling(1976)、Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)所完成的。

对啄食理论的评议

要想证明Pecking Order理论，我们需要说明的是在任何条件下或者在比较符合市场实际的条件下，如果企业需要进行融资都会按照内部留存收益——外部债权融资——外部股权融资的顺序进行自己的资本结构选择。

在对基本的M—M定理的后续发展中，已经证明了在比较完备的市场中，如果信息是对称的，那么税收(同时存在公司所得税和个人所得税)和破产风险 (不考虑破产成本)都不会影响公司的价值，各种融资方式无差别，啄食理论也就不可能成立。因此对Pecking Order理论的讨论主要是在放松M—M框架下的信息对称与不存在破产成本的前提假设的条件下进行的。

资本结构的信息不对称分析

首先考虑信息不对称对公司资本结构的影响。在这方面Pecking Order理论的主要支持是 Myers and Majluf的模型。该模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。我们可以看到在内部融资优于外部融资的分析上，Myers and Majluf模型的论述是比较清晰的，其假设与现实也比较贴近；但是，在债权融资比股权融资优先方面，Myers and Majluf模型对Pecking Order理论的支持是建立在很强的理论假设的基础上的。可以说，在这方面，这个模型基本上没有考虑债务融资的代理成本问题，这与现实的差距是比较大的。

资本结构的代理成本分析

信息不对称还导致了另外一个严重的问题——各种融资方式之间的代理成本差异。从代理成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资的方法则不会增加公司的代理成本，因此内部融资是比外部融资优先的融资方式。Jensen and Meckling(1976)的模型证明了，假设公司仅采取外部股权的融资方式，由于信息不对称，存在道德风险问题，内部经理人有可能采取过度的在职消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资。

中外企业融资顺序

按照现代资本结构理论，企业融资一般遵循内源融资＞债券融资＞股权融资的先后顺序，即“ 啄食顺序理论”（The Pecking order Theory）。但由于发展中国家与发达国家市场化程度不同，特别是经济证券化程度不同及资本市场的发达程度不同，因此不同类型国家企业融资方式和融资顺序是不同的。由于美国企业融资模式和企业的融资顺序较具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析，并将我国和美国的企业融资顺序进行比较。

中美企业融资顺序比较

美国企业融资顺序

经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，资本市场十分发达，企业制度也已非常完善，企业行为非常理性化, 完全在市场引导下进行。 美国企业融资的选择,先依靠内源融资（留利和折旧）,然后才外源融资。外源融资中, 主要是通过①发行企业债券；②发行股票，从资本市场上筹措长期资本。可见，美国企业融资方式的选择遵循的是“啄食顺序理论”。

美国企业融资特点：一是企业内源融资总额比重大。据统计，1979~1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，1992年甚至达到97%，平均为71%；二是美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重比股权融资要高得多。据统计，从1970~1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7％，远远大于股权融资所筹资金的比重。

我国企业融资顺序

目前我国企业融资顺序是内源融资比例低，而外源融资比例高。而在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。《中国证券报》的相关数据统计显示：1997年我国上市公司累计筹资958.86亿，其中的股权筹资额就占72.5%，1998、1999年这个比例分别为72.6%和72.3%，而这两年债权融资额的比例则分别为17.8%、24.9%，研究结果显示：约3/4的企业偏好股权融资，在债务融资中偏好短期债务融资。我国企业的融资顺序偏好是：股权融资>内源融资〉债务融资，可见与“啄食顺序理论”的不同。

中国企业融资的啄食顺序是：①外源融资；②内源融资；③直接融资；④间接融资；⑤股票融资；⑥债券融资。中国企业之所以会采取这样的顺序，其根本原因是由于信用缺失。

日德企业的融资模式

在日德模式中,以日本银行融资模式最为典型和突出。日本在经济高速增长时期,主要企业的融资始终是以银行为中心,1957年～1974年间,在企业的资本结构中,内部融资(折旧和利润留成)所占比重仅在25.6%～37.7%,企业融资主要依赖外源融资。在外源融资中,最引人注目的是银行融资所占比例很高,一直在40%左右,而股票和债券等证券融资所占比例从1957～1959年的18.5%下降到1970～1974年的8.3%,呈下降趋势。正是这种企业自我积累能力低,而证券市场又不发达的情况下,日本企业形成了以依靠银行贷款为主的融资结构模式。值得注意的是,20世纪70年代中期,随着日本经济高速增长的终结,企业经营战略的转变及股票市场的不断发展,日本企业的融资方式从以银行融资为中心,转变为以证券融资、间接融资和内源融资等三种方式并重。进入80年代以来,日本主要企业内源融资成为主要融资方式,借款所占比重急剧下降,1985年～1988年仅占3.2%。这与高速增长时期形成了鲜明的对照。它说明银行融资已逐步退居次要地位,证券融资比重则大幅提高。1985～1988年,证券融资比重已高达28.7%,成为企业外部融资的主要方式。从公司治理结构来看,日本作为一个后起国家,证券市场不发达,其融资体制也不同于欧美国家,主要采取的是“银行导向型融资”。日本所有大企业都有自己的主办银行。与此相对的是,日本公司在证券融资中形成了独特的法人相互持股的股权结构。企业通过这种持股方式集结起来容易形成企业集团,有助于建立长期稳定的交易关系,也有利于加强企业经理者对公司的自主控制。因此,在此基础上形成的日本公司治理结构,具有与英美等国很不相同的特点:一方面,日本公司经理人员拥有做出经营决策的极大自主权,由于法人之间具有持股关系,很少干预对方的经营活动;另一方面,企业经理者又会受到银行特别是主办银行的监督。

中美企业融资偏好差异成因分析

我国企业的融资偏好和美国的企业完全不同，为什么会出现这种情况呢？

我国企业的股权融资成本低

目前我国企业股权融资成本呈现过低的主要原因是：一是股票发行时的市盈率高。据推算，目前我国上市公司发行股票的平均市盈率在30~40倍之间，近两年虽有所下降，但一般也维持在20倍左右，而全球股市的平均市盈率一般都在20倍以下，其中美国1874~1988年的平均市盈率仅为13.2倍，而香港更是在10倍以下。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低；二是我国股票股利的低分配和不分配现象较普遍，低派现率使得上市公司股权融资成本进一步降低；三是股权融资不需要偿还，债务融资却需要支付固定本息。

我国企业的财务管理水平低

我国上市企业的财务管理水平较低也是造成股权融资偏好的重要原因之一。由于财务管理水平低，加上其它方面的原因，使得许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在反应、控制与融资方面，真正有效实施财务管理的企业少之又少，因此企业在融资方式选择上的粗糙和单一就在所难免了。

某些企业经理的行为的非理性

在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题相当严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化为目标，而往往倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理的融资和投资行为决策不可能完全理性。从而出现了上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”。深层次的原因则在于导致公司经理非理性行为的上市公司股东与公司经理之间的“代理问题”。

而美国的上市公司都有设计较好的机制来解决代理问题，使公司经理的行为集中于公司价值的最大化。这些制度安排包括经理股票期权和经理负债。这样一些制度设计，可以使得公司经理的个人利益与公司的价值挂钩，从而使得从私利出发的公司经理能够以公司价值最大化为行为准则。

不同国家文化的影响

在我国传统的社会思想文化中，认为“无债一身轻”，企业应较少负债。这种思想使我国上市企业的管理者们在融资方式的选择上过于保守：在外部融资选择时，较多使用不需要偿还且不需要支付固定股利的股权融资方式。此外，我国上市公司在使用债务融资时，首先大量使用短期债务，然后才考虑使用长期债务。在美国则没有这样的观念。

我国公司管制尚不到位

许多上市公司并没有建立起真正的法人治理结构，内部人控制现象仍然存在，信息披露不及时、准确、透明，证券欺诈屡有发生。此外，市场中的操纵股价行为屡禁不止。而在美国，资本市场发达，信息披露及时。

企业债券市场不发达

企业的信用度低，造成投资者对企业债券不感兴趣，企业债券也因此发行困难，成本较高。

信用制度不发达

美国有统一的信用评级标准，并有不隶属于任何金融机构的信用局，整个社会的信用度高。我国缺乏这种机构和制度。因此发行股票就变成一种软约束，使得企业乐于发行股票和增发，发行股票后，就不再对投资者负责，不保护投资者的利益，尤其是中小投资者。

我国企业融资偏好的评价

根据比较中美两国的企业融资偏好，我们认识到我国的企业融资顺序存在不合理的方面，主要表现在企业过于偏好股权融资。偏好股权融资会带来以下的问题：

由于资本市场的不完善和不发达，企业一窝蜂选择股权融资，一方面使得真正需要股权资金发展的企业可能因得不到充足的资金而失去良机，因为社会资源是有限的，他们的股权融资机会因其它股权融资申请者的存在而减小，如一些竞争性的行业；另一方面使得那些不需要多少股权资金的企业闲置了大量资金，这将导致资源配置的低效率，如一些公共事业部门。同时，如果一个已经具有成熟盈利模式的上市公司，因股权融资而拥有大量的闲置资金，它必然要寻求其它的利润增长点，而进入一个自己不熟悉的行业，这易产生盲目的投资行为而导致投资失败。

如果企业的股权融资比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资产结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，这样股东、债权人、企业经理三者之间就容易产生冲突，不能形成一套制衡、激励机制来保证企业健康发展，最终损害的还是股东和债权人的利益。

此外，适度的负债经营可以降低企业的资金成本，带来税负结构利益和财务杠杆效应，过高的股权比例显然无法获得以上好处。

“倒啄食顺序理论

”

创造适合我国国情的企业融资顺序新理论——“倒啄食顺序理论”

（1）“啄食顺序理论”值得参考和借鉴，但不能照搬。

在“啄食顺序理论”中企业首选内源融资，内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大, 才能吸引更多的投资者投资, 同样的, 也才能获得借入资本。从融资原理分析, 企业负债经营, 首先是企业自有资本实力的体现, 自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且, 经济效益好的企业, 投资回报率高, 股东收益好, 更应注重内源融资。如果增发股票, 无异是增加更多的股东, 良好的投资回报会被新的投资者分享, 这是得不偿失的做法。

但我国的客观情况是，有相当数量的企业是国有企业，没有内部积累，自注资金能力弱，没办法用内源融资。我国企业主要依赖于外源融资, 内源融资比例很低, 这说明 :体制决定了企业对银行的依赖性；企业缺乏自我积累的动力和约束力; 企业的经济效益低，形不成内部积累 。用句通俗的话说，就是企业确实没有钱。所以我国的企业，尤其是国有企业实际是没办法将内源融资放在第一位的。

所以我国的企业只能将“啄食顺序理论”作为参考和借鉴，不能照搬。

（2）“倒啄食顺序理论”是适合我国国情的企业融资顺序偏好。

根据我国的实际国情提出债券融资>股权融资>内源融资的企业融资顺序。因为该顺序与“啄食顺序理论”相反，将它命名为“倒啄食顺序理论”。为什么是这样呢？原因如下：

第一，在我国的现状下，应首选外源融资。

在我国大部分企业是国有企业没有内部积累，而且许多国有企业的经营效益不佳，自注资金能力弱，确实没办法用内源融资。因此，我国企业的客观情况造成了必须要依赖和首选外源融资。

第二，在外源融资中，应首选债券融资，而不是股权融资。原因如下：

（1）从行为金融学的角度分析：对于融资的企业本身来说，资金结构中有一定的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，对于解决企业自身的公司经理和股东之间的代理问题有很好的作用。因为企业债券一般面对社会公众发行，它相对于股权融资，是一种最硬的融资方式，不但要求固定利息，而且必须还本付息。这样对公司的经理形成很大的压力，促使他们努力工作。

（2）从现代资本结构理论的信号传递理论的角度分析：当公司必须依靠外部资金时，如果发行与非对称信息无关的债券，公司的价值不会降低。因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。

（3）从发达国家的相关数据分析：2001年，美国公司债（相当于我国的企业债）的余额为51749亿美元，占美国GDP比重达到36.185%；2000年, 日本这一数字是23％；而我国2002年末的这个比例还不到1％，其发展空间可想而知。

在发达国家成熟市场上，企业债券的发行规模一般比股票发行规模大3～10倍。从机构上看，中美两国的债券市场，呈现出完全相反的两个三角型：美国的债券市场是由国债、抵押贷款债券、联邦机构债券、市政债券、公司债券、金融债券等组成的。美国迄今发展最快、发行量最大的是企业债券；其次是市政债，拥有全球最大的地方政府债券市场；发行量最小的是国债。我国债券市场目前发行量最大的是国债，还没有地方政府债券，而企业债在债券市场结构中的位置，刚好处于与美国相反的位置上，数量最少。由此可见，我国的企业债券融资发展空间大，所以，应该借鉴美国债券市场的发展经验来大力发展债券市场。

（4）从筹资者的角度看，在发达的资本市场，债券筹资的发行成本应该比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理结构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。

（5）投融资环境已经得到一些改善，尤其是国债市场已得到很大的改进，国债的市场化发行，使得政府不必通过限制发行企业债券来完成国债的发行任务，客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境。

（6）随着国民经济的高速增长，一大批企业规模日益扩大，经济效益不断提高，为企业债券发行提供了必要条件。

（7）当前国内企业债券市场的投资者已经完成了由个人投资者为主到机构投资者为主的转变。机构投资者包括： 基金公司、保险公司、信托投资公司、财务公司等非银行金融机构。投资主体的变化，有利于债券市场的稳定和发展。

啄食理论信息不对称融资分析

问题提出

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中,单个企业选择的具体融资方式可能不同,但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性。所谓的啄食理论是指企业融资一般会遵循内源融资>债务融资>股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资(留利和折旧)，然后再求助于外部融资。；而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股等资。为什么中国的上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式呢？这里将主要考虑信息不对称对公司资本结构的影响，对啄食理论进行信息不对称的理论分析，并解释我国上市公司融资过程中的啄食理论的反常表现。

我国融资结构的信息不对称

美、中企业资金来源结构对比（占融资总额的%）

国别 美国（1944-1990平均） 中国（1995-2000平均）

内源资金 75 15

外源资金 25 85

股权 1 50

债权 24 35

外源资金合计 25 85

注：美国资料：载《中国证券报》1997．12，15

中国资料：国信证券课题组，《上市公司为何偏好股权融资》，2002。表显示：美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中主要是债权融资，印证了啄食理论，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因。而我国上市公司恰恰相反，与目前不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。Singh(1992)发现与西方的融资优序理论不同，发展中国家的上市公司具有”异常融资优序”现象— — 外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本，偏好于股权融资。就我国的上市企业和资本市场而言，信息不对称是造成异常的融资顺序的重要原因。

（1）信息成本高昂。

信息不对称会导致各种融资方式之间的信息成本差异。从信息成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生信息成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资的方法则不会增加公司的信息成本。因此内部融资是比外部融资优先的融资方式Jensenand MeckIing(1976)的模型证明假设公司仅采取外部股权的融资方式，由于信息不对称，存在道德风险问题。内部经理人有可能采取过度的在职消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资从企业的股权结构来看，美国经济是以个人产权制度为基础的企业几乎是由个人股东持股。但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，主要的机构投资者是共同基金，保险公司，养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者克服了小额投资者的信息搜寻困难，理解专业信息的成本大为降低，避免了严重的信息不对称，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低，风险更小的中介机制。而我国目前也在积极发展机构投资者，相继引进QFIl，保险资金，银行资金入市。为什么不见成效呢？这主要市场力量欠缺所致，美国监管严格，市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。但在我国，本来大力发展机构投资者旨在改善信息的不对称，因为市场不成熟，结果事与愿违，进一步提高信息成本。

在我国，监督力量薄弱，小额投资者作为所有者(委托方)难以真正对企业经理人员(代理人)起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有”措便车“的倾向，他们既不关心，也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的代理人、代理基金的受益人运作基金，他们是”被动的投资者”，主要关心企业能付给他们多少的红利而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。还有我国小额投资者处于信息的弱势方又缺乏理性，投机心理极强，未充分发育的市场更是助长此种心态，通过”用脚投票”机制来约束企业经营名存实亡，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。

（2）信号传递效应。

债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。信息不对称时企业资本结构变动和财务决策披露具有信号效应，外部投资者依据这些变动和决策披霜所传递的信息理性地调整对企业价值的判断，从而导致公司股票价格的波动，股票价格下跌意味着股东利益被稀释，这种决策披露后形成的企业价值损失称为决策的信息成本。

为了改变信息不对称状况，筹资方就会进行积极的信息显示。罗斯(Ross)的信号一激励模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息，投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产公司的管理者施加“惩罚“约束，从而使公司负债比例成为正确的信号。梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息。如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式，当公司必须依靠外部资金时；如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。

我们发现,在成熟的金融市场上符合上述结论，当公司需要进行外部融资时，往往是公司前期的生产经营状况比较好，需要进一步扩大规模的时候。在这种条件下 ROSS(1 977)的模型表明 如果信息是不对称的。那么”优质公司”应当比”劣质公司”具有更高的负债率，以向市场传递自己公司类型的信息，使得市场能够对本公司的价值正确估价，避免公司价值的市场低估。但我国市场制度执行不力，上市公司信托责任淡薄，筹集的资金用途随意改变却无后续处罚措施，这种情况下促使了股权筹资偏好。

结论

我国上市公司的偏好股权融资是我国筹资和投资双方严重信息不对称的必然结果。这种情况摧毁股东财富，不利经济的发展。随着资本市场透明度提高及其逐渐发展成熟，相信我国融资偏好一定会符合啄食理论。

中国企业融资啄食顺序的不同

美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：（1）内源融资（2）外源融资（3）间接融资（4）直接融资（5）债券融资（6）股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。西方国家的企业正是遵循着这一原则进行融资并取得了成功。而中国的啄食顺序却与梅耶的啄食顺序原则背道而驰，从我国企业的融资结构的演变及特征中便不难看出。我国的融资结构通过经济体制改革已经由财政主导型转变成为金融主导型，在金融主导型融资中，直接融资的比重不断上升，而在此前提下，股票融资的比重在上升。为什么我国企业融资的啄食顺序和西方国家的会有如此大的区别呢？有些人可能认为，这主要是由于中西方企业的经济条件，国家的政策倾向，人员的文化构成等方面存在着相当大的差别。

首先，在内源融资和外源融资中，西方国家企业首选内源融资，我国企业首选外源融资。所谓内源融资，就是靠内部积累，依靠企业留存收益和折旧进行融资。外源融资则是从外部市场筹集资金。西方国家，特别是西方一些发达国家，他们的企业普遍资金雄厚，加之有一套先进的科学管理方法，使得企业无论是在产品力，销售力还是品牌力上都是中国企业可望而不可及的。世界500强几乎全都是西方发达国家的企业这一事实就已表明，我国的企业，即使是像海尔这样的优秀企业，它与世界优秀企业的差距决不是在一、二年内可以赶超的。西方发达国家的企业实力如此雄厚，自然不需要通过外源融资来扩大企业的再生产，只需通过内源融资，依靠企业的留存收益和折旧便可完成。这样，一方面可以避免因向银行贷款而支付巨额利息，另一方面也可以避免因股票融资而不得不向股民公开企业的各类信息。而我国的企业的条件则不允许将内源融资作为首选。因为我国的企业底子薄，在创业初期融资势必要通过外源融资来完成资本的原始积累这一过程。即，从外部市场筹集资金，主要通过贷款、债券和股票的方式。1984年工商银行率先开办科技开发贷款业务，接着其他商业银行也争相开办这一业务，1990年中国银行正式设立科技信贷项目。短短几年的时间，就从1500万元的规模迅速增长到几十亿元，1994年达到80亿元，已成为科技贷款的主渠道。此后，国内其他地区也开始出现了不少为科技发展提供资金的金融机构。我国的第一个科技金融组织——科技信用社于1987年诞生于河南许昌市。目前全国各类非银行科技金融机构已有80多家，融资能力达到36亿元，这相当于全国各专业银行年科技贷款总额的30%，此外，沈阳市1992年率先建立了科技风险开发投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种有偿投资方式，为企业发展分担投资风险。由国家经贸委和财政部创办的我国第一家以促进科技进步为主要目标，以人民币经济担保为业务的全国性非银行金融机构——中国经济技术投资担保公司，开展了对高新技术成果进行工业性试验、区域性试验的担保业务，兼营新技术产业和企业技术进步方面的投资、融资业务，并为这些项目开展评审、咨询业务。这一举措，无疑对鼓励更多的社会力量参与到创业投资领域中来有着积极的作用。另外，由各级政府预算承担的大量科研经费支出，相当一部分起到了“种子”基金的作用。通过国家“火炬计划”、“星火计划”而投放的资金，以及地方政府的类似支出，也大都投向了高新技术企业，形成了企业的初始资本投入，为企业的融资提供了有利条件。

另外，还有一个原因是我们不能忽略的。我们知道，发达国家的经济是良性循环的：y高→S高→I高→y高；发展中国家的经济是恶性循环的：y低→S低→I低→y低。所以发展中国家要发展就必须打破这个恶性循环,引进外资,这样,资本多→收入多……由此转化成良性循环，而引进外资也是外源融资的一种有效途径，所以这也在一定程度上决定了我国要将外源融资作为首选。当然，引进外资不是越多越好，到底应该引进多少外资，是经济学的研究范畴，在这里无须赘言，只简单的说明一下：MR＝MC。（如图）当然，要把握引进外资的收益和成本的现有因素，诸如法治状态、居民素质、信息交通设施、经济景气阶段等等；从长远看，最佳规模是可以变大的，这取决于因素的改变，尤其是法治状态的提升。这些条件和事实都决定了我国企业融资首选外源融资是劣中择优。

其次，在间接融资和直接融资中，西方国家企业首选间接融资，我国企业首选直接融资。直接融资和间接融资都属于外源融资，其主要区别在于资金的融通机制，直接融资是借助金融市场体系，以股票融资和债券融资为主要方式来实现的；间接融资则是借助金融机构体系，以贷款为主要方式来实现的。中西方国家企业之所以会产生这种差别，主要是由于它们的金融机构体系和金融市场体系的发展、完善程度和信用程度的不同。西方国家的金融机构，无论是银行性质的金融机构（银行），还是非银行性质的金融机构（保险公司、证券公司……），从宏观政策到微观运作其发展水平都是我国目前无法达到的。举个例子。众所周知，许多欧洲货币贷款是通过巨大的银行团——辛迪加银团——提供的，多家银行组成的银团能提供独家银行所无法承受的巨额贷款。在国际银行贷款中，无论贷款是由欧洲银行还是部分或全部由国内银行提供，辛迪加贷款程序都被广泛采用。同时，对贷款的成本也做了详细的规定：借款人除了要归还贷款本金以外还要支付其他几种贷款成本。贷款成本包括期间费用和前端费。与借款人签订一份法律文件并不能改变一个严重的信用风险。然而，辛迪加贷款合同在其他方面仍很能说明问题。其贷款协议中的条款对贷款人来说非常重要，因为它们能帮助人们了解一个贷款人在贷款前所应考虑的经济和其他风险。这些都是我国应该改进和学习的。

但是，我认为造成企业选择直接融资的根本原因还是信用缺失。我国最早是计划经济体制，即国有经济独一份。由于文革时期，生产力遭到严重破坏，国家财力不足，导致政府财政负担过重，满足不了资金需求，于是将包袱甩给了银行，变资金的无偿使用为有偿使用，同时进行企业化改造，使其自负盈亏。政府（财政）将一部分款项无偿拨付给国有企业（但是并未拨足，特别是固定资金）另一部分则拨改贷，拨信贷基金给国有银行。（83年拨改贷，本应由政府拨给企业的固定资金拨给了银行（建行），再由银行贷给企业）政府本想通过此法将包袱甩掉，但却没有预料到甩包袱的后果：政府的“父爱主义”造成了国有企业高度负债。这是因为国企资本金不足，贷款不受限制（因为是国企），到期不还款本应受到惩罚却不罚，这就造成了国企的高资产负债率。90年代早期便体现出来。国企资产负债率达86%以上，流动资产负债率达90%以上（50%为警戒线）。同时也造成国有银行出现大量不良资产。98年国家迫于压力将四大国有银行不良资产率报出达25%，为解决这一问题，成立了四家资产公司清理不良资产，2000年至今不良资产仍达26%以上。在中国，企业要想通过间接融资方式筹集资金，国家就必须将四大国有银行商业化，而如果国企不还债，那么银行就永远不可能有商业化的一天。也正是国企欠债不还，导致银行“惜贷”，在贷款过程中银行对企业要求苛刻，害怕贷款有去无回，这就使得企业贷款的经济学成本增加。国企的欠债不还造成的影响还远不止这些，它还产生了强烈的示范效应，套句俗话就是上梁不正下梁歪。在一些企业的运行中存在大量的三角债、多角债和连环债。这些失信现象普遍给企业的运行带来了很大的障碍。正如郑也夫所说：“我们社会整体信用被破坏，要将其建立起来起码要50年……在信用培育问题上，政府应有所为有所不为，政府必须首当其冲。”与此同时，农村地区资金也存在着很严重的问题。农村地区资金全部被吸入农行，而农行是商业银行，是赚钱机构，农业属弱势，农民贷款额数小笔数多，所以操作成本大，由此形成了“农村资金返流”。要解决资金供给渠道不足这个问题，政府应该做的是政治体制改革和经济制度改革要并行，农村和城市改革要并行。大禹比他父亲鲧智慧的地方就差一个字：疏，而不是堵。

通过我国信用缺失的机理可以看出，为什么西方国家发展间接融资的时候我们要大力发展直接融资，试想，在这样一个信用缺失的环境中，有哪个企业会对间接融资情有独钟？又有哪家银行敢贷款给企业呢？

我国从90年代中期就大力提倡发展直接融资。最突出的表现是在市场上发行股票和债券。（企业发行股票2103.3亿，企业债83亿）自从我国经济体制改革后，我国企业的融资结构由财政主导型转变成为金融主导型，在金融主导型融资中，直接融资的比重不断上升。这一现象对中国来说并不是一个好现象。换言之，如果这种势头继续发展而不加以控制，那么一旦条件形成，后果不堪设想。我们知道，直接投资是直接融资的一种方式，特别是国外直接投资，如果我们大力提倡直接融资，那么从另一个角度讲也就是在提倡直接投资，但是，过分依赖国外直接投资，对于中国来说是很危险的。举例说明，亚洲金融危机并没有对中国造成太大的损失，这不是因为中国经济实力雄厚，“抗击打”能力强，而是因为中国的资本项目没有放开。在国际收支平衡表中有三个项目：经常项目、资本项目和错误遗漏。目前我国已开放的只有经常项目，资本项目并没有放开。国家前几年曾宣布，人民币自由兑换的最后期限是2000年，但亚洲金融危机后，中国政府对这一问题更加慎重了。原因何在？因为一旦资本项目放开，多数公司到中国便不是投资，而是投机。换句话说，资本项目不开放就好比已经锈蚀的潜艇的升降水舱的闸门不打开。一旦闸门打开，它就会被水冲烂，想关也关不上了，本来想停在某一个深度，最后不由自主地沉底。中国银行业的烂账会由于资本项目开放而彻底暴露出来，人们纷纷购进外币或将人民币存入外资银行，用来支撑国有企业的政府“商业”银行哗啦啦，国有企业跟着哗啦啦，政府手中的经济资源就剩不了多少了。整个经济会不会垮，则不一定。

. 最后，在股票融资和债券融资中，西方国家企业首选债券融资，我国企业首选股票融资。中国企业会选择股票融资方式，一定是因为该方式的优点很多。许多教科书所谈的股票上市的优缺点都大同小异，将其归结起来无非以下几点：优点（1）一般而言，在股市上出卖股票可以让卖家赚更多的钱。原因很简单，上市股票买卖容易，因而也就更有价值，由于股票卖价较高，每人拥有的股权就不太容易被新股摊薄。（2）一旦公司上市，股票可以公开买卖，就等于公司进入了资本经营的渠道。只要公司业绩优良，通过增发股票，再次融资也比较方便。（3）上市公司在客户供应上和借贷机构中的信誉较好，也比较容易找到管理人才，并用期权激励他们努力工作。（4）最主要的好处是，作为大股东的创业家和主要股东的创业资本家，可以用股票在市场上换取现金。创业家和创业资本家很容易换取几百万，甚至上千万的现金。（5）通过上市，也可以增加企业的知名度，提升企业的商誉。缺点（1）上市公司需要披露大量内部情况。公司的竞争对手和客户都从中了解到了许多数据，使公司在许多问题上处于被动，连雇员都可以从公布的信息中，找到与公司讨价还价的依据。公司的一举一动都在众目睽睽之下。（2）所有上市公司均需严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且还须向股东提供规定的信息。这意味着该公司要在报告、审计等工作上多花时间和增加开销。同时也意味着内幕交易难以运作。任何以牺牲公司利益为代价去中饱私囊的交易，一经发现，股东有权起诉。证券交易委员会也会对公司进行审计。（3）一旦创业公司变为上市公司，所有新股民都希望公司业绩优异。他们希望每年每股收益都有所增加。一旦业绩下滑，股民会争先抛售股票，使得股价下跌。（4）赏识过程本身既费时又消耗管理人员的精力。律师费、会计师费，以及认购机构费往往高得惊人。可以说股票融资利弊参半。有数据表明，西方国家的公司所采取的融资方式在所有的融资方式中的比例为：贷款61.9%债券29.8%股票2.1%其它6.2%。西方公司目前还出现了股票回购，即花钱买自己的股票，股票融资规模呈负增长趋势。而中国却选择了股票融资方式，我国企业之所以会做出这样的选择并不是出于对上述利弊分析的考虑，而是股票融资更有利于企业甩包袱。（国家将包袱甩给银行，企业也将包袱甩给老百姓）众所周知，股票不用返还，而债券需要还本付息。我国企业目前股权融资偏好浓重正是出于此原因。企业这样做的后果正如李若谷所说：“这样融资结构的最终结果是破坏信用。”就拿普通股的四大权利来说吧，参与经营管理的权利、参与盈余分配的权利、参与剩余财产分配的权利都是虚的，都是企业在圈钱，只有对新股的优先认购权是实的，而这一实权只不过是再圈你一次罢了。股票融资也好，债券融资也罢，都是在利用虚拟资本（自身无价值，但可定期或不定期的给持有者带来收益）。但是它应与真实资本相联系，表现在一级市场上，即，虚是以真为基础存在的。而我国的现状是：经二级市场炒作，虚拟资本与真实资本出现脱节，而且是虚拟资本超过了真实资本。这是一个可怕的现象，因为当超过一定限度时，会形成泡沫，即虚假的繁荣。而金融危机之前往往是虚假的繁荣，一旦泡沫破掉，危机就会暴发，而危机暴发后，会导致资产大量缩水，经济处于停滞状态，造成大量失业，人民生活水平下降。

中国企业融资啄食顺序的原因

综上所述，中国企业融资的啄食顺序是：（1）外源融资（2）内源融资（3）直接融资（4）间接融资（5）股票融资（6）债券融资。中国企业之所以会采取这样的顺序，其根本原因是由于信用缺失。我们应该认识到，企业运用这个顺序去融资，其危害是无法估计的，造成的损失是无法弥补的。中国的企业要改变这一顺序，就要从根本上解决信用缺失的问题。可以毫不客气的说，信用问题一天没有解决，中国的经济就不会有发展。不要再慷慨激昂地说什么直接融资可以使公司/企业筹资方式多样化，从而减低筹资风险，降低资产负债率，优化财务结构，这只不过是转嫁风险和痛苦，制造零私人成本的借口。不要再义正严词地讲什么大力发展直接融资可以明晰产权，我们必须清楚地认识到，现在是股份制改造而不是建立之初的股份制，名义上人人所有，实际上人人没份，最终造成社会不公平、动荡不安。不要再夸大其辞地谈大力发展直接融资，建立股票市场，借助该市场可实现产权整合，我们应该看到一个企业濒临倒闭，产权即将死亡，由其他企业通过资产重组、兼并、收购使其盘活。但是，不一定通过股票市场将其产权盘活，因为中小投资者无力购买，多数是通过拍卖实现的。更不要再自欺欺人地说什么大力发展直接融资有利于优化资本结构，作为宏观经济主体的政府，微观经济主体的银行和企业应该清楚，这所谓的硬约束对财政有利（有利于财政收入的增加），对企业有利（有利于企业圈钱、降低风险），对银行有利（有利于银行减轻付息压力），对居民却是有百害而无一利啊。这种于民不利的事不应该是一个以经济建设为中心的政府应该做的。我们在大谈建设有中国特色的社会主义，发展有中国特色的市场经济的同时，不要让失信也成为中国金融市场的一大特色。