衡量

公司债券流动性的决定因素

衡量

流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质。也就是说，流动性是市场能够进行迅速低成本交易的能力，包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。然而，流动性是一个难于衡量的概念。一般而言，在流动性衡量时主要考虑三个方面：交易即时性，交易规模和交易成本。其中，可以用价格冲击综合考虑交易成本和交易规模两个方面。但是，学术界至今也没有达成一致通用的流动性衡量方法。不同的资产种类、资产特征、市场结构和交易结构等因素会导致不同市场流动性衡量的特性。因此，公司债券市场的流动性衡量既具有资产流动性衡量的共性，也具有其独特性。

1.交易即时性在均衡状态下，市场流动性将内生地集中在某些资产上，导致更短的搜寻时间和更低的交易成本。

搜寻成本和交易成本构成了流动性成本。对于特定的低流动性资产，其交易持续期一般较长，这样投资者才能在更长的时间段上分摊流动性成本。因此，交易的即时性是公司债券流动性的重要方面，可用执行时间和交易频率来衡量。在高流动性市场如股票市场，一般可用执行时间来反映交易的即时性。然而，在流动性较低的公司债券市场，每支债券并非每天甚至每月有交易，执行时间难于准确衡量交易的即时性（Sarig & Warga,1989 ）。这种情况下，一般可用交易频率来衡量交易的即时性。频率时间段可采用日、月和季度等。在公司债券市场，由于交易稀疏，还可以用相邻交易的时间间隔和特定时间段内某支债券有交易的交易日天数来衡量即时性。显然，这两个衡量指标与交易频率紧密相关。基于美国公司债券市场的实证研究表明，交易频率与相邻交易的时间间隔和交易日天数高度相关（Manhanti,et al.,2007）。

2.交易规模在发达国家，公司债券市场的交易目前主要采用做市商制度。

在做市商交易制度下，流动性依赖于存货管理成本。这样，交易量小的债券可能导致做市商更高的存货成本，其结果是投资者面对更大的交易成本。小交易量和高交易成本都意味着低流动性。尽管Chakravarty & Sarkar(2003）对美国公司债券的研究发现，交易量和买卖价差之间存在显著负相关关系。但是，增加的交易可能不是流动性驱动，而是由于投资者对经济信息理解的差异而导致的“投机驱动”。交易量的投机驱动成分会随着债券风险特征的变化而变化（Hotchkiss & Jostova,2007）。Manhanti,et al. (2007）研究证实，虽然交易的即时性衡量指标与交易量相关程度较高，但是交易量不能很好地衡量流动性的其它方面。另外，一般认为在流动性较差的新兴股票市场，换手率不能很好衡量流动性。在流动性更低的公司债券市场，换手率作为流动性衡量的有效性值得置疑。

3.交易成本标准的组合选择文献认为，在常数投资机会集合假设下，交易成本尽管显著改变投资策略，但是对流动性溢价仅存在二阶效应（Second-order Effect)。

然而，Jang,et al.(2007）发现，在随机投资机会集合假设下，交易成本对流动性溢价存在一阶效应，交易成本是流动性的核心组成成分。在做市商市场，最直接的交易成本衡量是买卖报价差。但是，所有债券的所有时期的买卖报价并不可以在市场上直接获得，所以交易成本往往通过交易数据估计有效价差来实现衡量。Hong & Warga(2000）和Chakravarty & Sarkar(2003) 计算每个交易日某支债券卖价的加权平均与买价加权平均的差来估计有效价差。这种方法要求某支债券在某个交易日至少有买入交易和卖出交易各一次。因为美国公司债券每个交易日的交易次数平均在1到2之间（Goldstein,Hotchkiss & Sirri,2007; Edwards,Harris & Piwowar,2007），所以这种公司债券交易成本估计方法受限很大。Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007) 对这种方法进行了改进，提出交易商来回交易成本（Round-trip Cost）估计方法，即在一个指定的时间段内某交易商从客户买入和随后卖出给客户的价格差。这种方法不仅提供了一个非常直接和易于解释的价差衡量，而且不依赖于计量模型。但是，这个方法需考虑三个问题。第一是对交易商的身份和交易行为进行确认；第二是必须使用某一交易商的一个完整来回交易数据；第三是时间窗的选择。时间窗太小，数据有限；时间窗太大，市场环境变化导致交易成本衡量不准确。

另外一种改进方法是基于回归的价差估计方法。在指令流不存在序列相关的前提假设下，Schultz(2001)[23]和Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007）通过交易价格与最佳买价的差与买卖示性变量（Buy/sell Indicator）的回归来估计交易成本。在回归中，最佳买价需要估计。

Schultz(2001）利用前一个月末的最佳买价数据，通过考虑国债利率变化的修正来获得下个月每个交易日的最佳买价的估计值。Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007）采用路透社的最佳买价数据。Bessembinder,Maxwell & Venkataraman(2006)[4]放松了指令流不存在序列相关的假设，并在估计方程中对期限效应，风险效应和公司效应，以及交易透明度等公开信息变量进行控制。同样采用示性变量方法，Harris & Michael Piwowar(2006）从债券交易回报的角度构建了市政债券交易成本估计的计量模型。该模型在债券“真实价值”回报（“True Value”Return）中对期限效应，风险效应和公司效应等进行了控制。Edwards,Harris,& Piwowar(2007）扩展了该模型，并将模型应用到公司债券交易成本估计。示性回归方法既可以测度交投活跃债券的交易成本，也可以测度交投不活跃债券的交易成本。然而，该方法使用的数据必须能对买卖发起方向进行确认。与示性回归方法不同，通过扩展Lesmond,Ogden &Trzcinka(1999）有限应变量方法（Limited Dependent Variable Approach），Chen,Lesmond &Wei(2007）提出另外一种回归方法。方法假设当真实价格变化小于交易成本时候，边际交易者不会进行交易，一个零回报日或者无交易日被观察到ii。基于这个假设并且运用一个债券两因子回报生成模型，Chen,Lesmond & Wei(2007）利用日债券回报数据来估计债券交易成本。

4.价格冲击交易量与交易成本之间的关系比较复杂。

一方面，大交易量意味着做市商面临更高的逆向选择成分，从而导致高的交易成本。另一方面，如果市场参与者缺乏一致性，限价指令会均匀到达买卖报价两边，导致窄宽度和高深度。因此，交易量与交易成本的关系是一个实证问题。为了克服单纯用交易量或者交易成本衡量流动性的不足，可以采用结合交易量和交易价格变动的价格冲击法来衡量市场流动性。最早的一个模型是Kyle(1985）提出的市场深度模型。基于Kyle(1985）提出的λ衡量指标，Amihud(2002）提出一个反映价格冲击的Amihud衡量。由于公司债券市场交易不频繁，Mahanti et al(2007)[20]提出使用这个方法的时候要对数据的处理做出明确的说明。此外，Hotchkiss & Jostova(2007）认为用价格冲击衡量低流动性的公司债券市场流动性有一定问题。

5.隐含流动性基于市场微观结构的流动性理论认为，流动性溢价主要是因为做市商面临逆向选择问题而产生的信息成本。

然而，Laganá，et al.(2006）认为对于不是每天均有交易，甚至每月或者每季没有交易的低流动性证券而言，流动性溢价的一个重要方面是“搜寻成本”。基于资产流动性集中理论和基于搜寻的柜台市场交易成本框架，Mahanti et al.(2007）建立了公司债券隐含流动性衡量指标。这个指标以持有某支债券的机构的加权平均换手率来衡量该债券的流动性。显然，与传统流动性衡量指标不同，该指标不依赖于交易微观数据。这个特点适用于交易稀薄的公司债券市场的流动性衡量。而且，这个流动性衡量指标还具有事前衡量债券流动性的优点。Mahanti et al.(2007）实证研究表明，隐含流动性不仅能够提供交易成本的预测，而且与Amihud(2002）价格冲击衡量指标存在显著负相关关系，还可以提供其它流动性衡量指标不能提供的额外解释力。隐含流动性因此是一个能够适用于有交易和无交易债券的有意义和可行的流动性衡量指标。

公司债券流动性的决定因素

公司债券流动性决定因素常被用来作为流动性的间接衡量指标，或者被称为间接流动性代理（Indirect Liquidity Proxy）。在流动性决定因素的分析上，一般用线性回归来进行。虽然回归分析只能给出相关关系，无法给出因果关系。但是，显然是决定因素来驱动流动性，而不是相反。在已有的研究中，债券市场流动性决定因素主要有市场环境因素，债券发行人特征因素和债券特征因素。

1.市场环境货币，国债，公司债和股票等金融工具构成了不同风险、收益和流动性层次的金融市场。

在不同的市场环境下，市场参与者的风险、收益和流动性偏好会发生改变，从而导致参与者选择不同层次的金融市场进行投资和融资。市场参与者行为的变化会引发不同层次金融市场系统流动性的调整。当投资者面临较大金融恐慌的时候，投资者会投向国债市场，导致公司债券市场系统流动性的缺失。而在金融正常时期，公司债券市场的流动性主要是由交易流动性来决定（Laganá，et al.,2006）。由于公司债券可视作国债与股票的混合物，国债和股票市场的交易情况必然会影响公司债券的流动性。Hotchkiss & Jostova(2007）发现长期国债回报的增加会降低短期公司债券的交易，但会增加长期公司债券的交易。Hotchkiss &Ronen(2002）认为由于股票和公司债券会同时对特定公司信息做出反应，相同发行人的股票和公司债券交易量之间存在正相关关系。虽然Hotchkiss & Jostova(2007）证实了上述关系，但是他们也发现股票市场的系统冲击会降低公司债券交易，而公司债券发行人公开发行的股票价格变化对其债券交易影响并不显著。

除了基础市场以外，Laganá，et al.(2006）认为信用衍生市场也会对公司债券市场的流动性产生较大影响。一方面，信用衍生市场提高了交易商的风险管理能力，减少了公司债券市场的交易成本，增强了公司债券市场流动性；另一方面，信用衍生市场对公司债券市场的系统流动性存在潜在正效应：一是信用衍生市场降低了逆向市场清算债券的需要和迫切性；二是信用衍生市场头寸建立的便利性可以为金融恐慌市场提供额外的流动性；三是信用衍生市场的信用风险转移功能实现了风险在广泛投资者中进行分散的目标，增加了投资行为的差异性。然而，Laganá，et al.(2006) 也承认由于信用衍生市场生存时期没有跨越信用周期，关于信用衍生市场增强公司债券流动性的结论还有待于进一步地实证检验。

另外一个影响公司债券流动性的市场环境因素是交易机制。这主要体现在两个方面：一是为某支债券做市的做市商个数。Schultz(2001）和Ericsson & Renault(2006）证实更多的市场参与者提升公司债券的流动性。这是因为交易者更容易在交易中找到交易对手，大指令能够在不影响市场价格的前提下分裂为更小的部分，而许多活跃交易商为同一债券进行竞争将导致更小的流动性价格折扣。第二个方面是交易的透明度。基于美国公司债券交易信息披露机制的变革，交易透明度对公司债券流动性的影响受到学者，市场人员和监管者的关注。

Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007）发现交易后透明度增加对市场流动性有正的或者中性效应。Edwards,Harris & Piwowar(2007）证实交易后透明度增加显著降低交易成本。由于透明度增加导致市场竞争度增加，降低大型交易商的市场份额和成本优势，以及增加债券的“流动性溢出”，Bessembinder,Maxwell & Venkataraman(2006）证实交易后透明度会显著降低机构交易者的交易成本。但是，Laganá，et al.(2006）从理论上提出交易后透明度对流动性没有显著影响；交易前透明度和持有透明度可能提升流动性。显然，这些理论结论有待于进一步地实证检验。

2.债券发行人特征影响公司债券流动性的发行人特征主要包括发行人的信息披露状况、行业归类和信用状况。

在信息披露上，虽然所有债券发行人要求进行信息披露，但是公开上市发行人的信息披露更严格。公开上市公司更充分的信息降低了做市商的逆向选择成本，对公开上市公司债券进行做市的成本更小，市场流动性更高。Alexander,Edwards & Ferri(2000），Edwards,Harris& Piwowar(2007）和Hotchkiss & Jostova(2007)[14]发现非公开上市公司要比公开上市公司多支付收益溢价，公开上市发行人发行债券的流动性高于非公开上市发行人发行债券。然而，Houweling,Mentink & Vorst(2005）实证研究表明，债券发行人是否公开上市公司对流动性影响不显著。另外，Alexander,Edwards和Ferri(2000) 的实证研究发现非公开上市公司债券交易更加活跃。其解释是非公开上市公司只有债券作为投资工具，而公开上市公司不仅有债券，还有股票可供交易。

债券发行人的行业归属也是影响公司债券流动性的潜在因素。由于行业透明度、监管和市场前景的差异，不同行业公司发行债券的交易活跃程度有所差异。Hotchkiss &Jostova(2007）研究表明工业生产公司和金融公司投资级别债券的交易比公用公司债券的交易更活跃，公用公司的高收益债券的交易比工业生产公司和金融公司债券的交易活跃。这可能是公用公司的高收益债券更为某类机构投资者如保险公司偏好的原因。但是，Hotchkiss& Jostova(2007）承认交易活跃度的差异不大；债券的行业分类对交易的影响比较小。Mahanti et al.(2007）的研究也表明债券发行人的行业分类对隐含流动性的影响方向不明确。

已有研究关于信用风险对流动性影响的结论是混合的。Chakravarty & Skarkar(2003) 发现投资级别公司债券的日有效价差随着信用价差的增加而增加。Houweling,Mentink &Vorst(2005）也发现信用风险与流动性存在显著负相关关系。Edwards,Harris &Piwowar(2007）采用交易成本对信用评级虚拟变量和信用质量间接显示变量进行回归分析，发现公司债券交易成本随着信用风险的增加而增加。相反，Alexander,Edwards &Ferri(2000）和Mahanti et al.(2007）发现信用风险与流动性正相关。Mahanti et al.(2007) 认为长期“购买并持有”投资者如保险公司为了进行长期的资产负债管理，购买并持有高信用质量债券，以避免频繁的资产负债调整。而低信用质量债券的评级经常变化，导致更为频繁的组合调整，从而增加了低信用质量债券的流动性。Hotchkiss & Ronen(2002）表明低评级债券更可能反映公司特定信息，债券逆向选择成本更低。然而，基于美国保险公司债券交易数据，Hotchkiss & Jostova(2007）证实信用风险对高收益债券的交易活跃度存在显著负影响，对投资级别债券的交易活跃度存在显著正的影响。

3.债券特征影响流动性的债券特征主要体现在债券发行方式、发行规模、年龄、剩余到期期限、息票利率和债券复杂性等方面。

在债券发行方式上，因为机构更强的议价能力，非注册债券的交易成本低（Edwards,Harris & Piwowar,2007)iii。然而，Mahanti et al.(2007）发现虽然私募发行的某季度无交易的债券的流动性低，但是私募发行的某季度至少交易一次的债券的流动性高。这可能是有交易的私募债券具有与无交易的私募债券不同的债券特征，但这个关系有待于进一步研究。

发行规模是影响债券流动性最重要的因素（Hotchkiss & Jostova,2007）。从交易商角度，发行规模大的债券有利于交易商进行存货管理。按照存货管理理论，这将降低买卖价差。

从投资者角度，小规模发行债券更容易被某些投资组合机构购买并持有锁定，导致市场上可交易债券数量的下降和流动性的下降（Sarig & Warga,1989）。另外，有些投资者尤其是机构投资者用小规模发行债券建立大规模头寸的难度和成本较高。从信息披露角度，小规模发行债券不符合进入常用债券指数的要求。发行规模大的债券被更多的投资者分析，这导致大规模发行债券的信息成本更低。小规模发行债券的信息散布范围小，导致更高的信息成本（Crabbe &Turner,1995）。因此，理论上假设发行规模是债券流动性的正效应因素。然而，Crabbe & Turner(1995）没有发现支持上述假设的证据。可能的原因有三个：一是存在发行规模临界值。超过临界值，发行规模对流动性的影响迅速下降（Mahanti et al.,2007）。二是注册发行规模而不是分期发行规模对流动性产生影响（Mullineaux & Roten,2002）。三是同一发行人的其它发行带来的干扰效应。其它发行如果导致与高杠杠联系的发行人信用问题，干扰是负效应（Edwards,Harris & Piwowar,2007）；如果其它发行与信息透明和流动性溢出相联系，干扰是正效应（Goldstein,Hotchkiss & Sirri,2007）。但是，最近的研究，如Edwards,Harris & Piwowar(2007），Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007），Hotchkiss &Jostova(2007）和Mahanti et al.(2007）等，分别从买卖价差、交易量、交易次数和隐含流动性等方面提供了支持发行规模流动性正效应假设的证据。

影响债券流动性的另一重要因素是债券年龄（Hotchkiss & Jostova,2007）。这就是所谓的“新券”对“旧券”效应：当一个债券刚发行时，它属于“新券”。发行一段时间后，它成了“旧券”。“新券”的流动性比“旧券”的要高。Schultz(2001）指出新券往往出现低估，以致于交易者在发行时购买，随后迅速卖出，导致新券交易比老券交易活跃。Alexander,Edwards & Ferri(2000）提出随着一个债券的存续期增加，不活跃组合管理机构日益将原始发行吸收进组合，使得更少的债券可用于交易。已有的实证证据基本支持年龄的流动性效应假设。Hong和Warga(2000），Schultz(2001），Chakravarty和Sarkar(2003）和Edwards,Harris & Piwowar(2007）证实债券年龄与买卖价差之间存在显著正相关关系。Alexander,Edwards & Ferri(2000）的证据表明债券年龄与交易量成显著负相关关系。Mahanti etal.(2007）发现年龄与隐含流动性、交易量和交易次数之间均存在很强的显著负关系。Hotchkiss & Jostova(2007）证实年龄显著降低债券交易的概率。

影响债券流动性的另外两个期限因素是债券发行期限和债券剩余到期期限。债券剩余到期期限对流动性的影响体现在两个方面。一方面，剩余到期期限代理了债券承担的利率风险。

另一方面剩余到期期限代理了债券定价复杂程度。利率风险方面，债券剩余到期期限与债券的利率风险成正相关关系。Alexander,Edwards & Ferri(2000）证实债券回报冲击会导致更多的投机交易，尤其是对高收益债券而言。在债券定价复杂性方面，剩余到期期限长的债券的定价复杂程度高。定价复杂意味着债券将来收益运动的可预测性低和市场参与者对价格的看法差异较大。此时，交易商面临比更大的信息不确定性，交易商的买卖价差扩大。Hong &Warga(2000) 提供了债券收益不确定性将导致买卖价差扩大的证据。Houweling,Mentink &Vorst(2005）和Goldstein,Hotchkiss & Sirri(2007）提供了新的支持证据。然而，Mahanti etal.(2007）发现剩余到期期限对流动性的影响可以忽略不计；债券发行期限与流动性存在显著负相关关系。这可能是长期“购买并持有”投资者如保险公司采用长期债券进行资产负债管理的原因所致。综合上述两个方面，Hotchkiss & Jostova(2007）发现剩余到期期限显著降低投资级别债券的交易，对高收益债券的影响不明确；但考虑债券的可赎回性后，剩余到期期限显著增加高收益债券的交易。

另外两个影响债券流动性的债券特征是债券息票和债券复杂性。债券息票包括息票支付方式和息票利率两个要素。Mahanti et al.(2007）证实息票支付的频率、息票利率的浮动性不会影响债券流动性。然而，Edwards,Harris & Piwowar(2007）提出并证实浮动利率债券定价简单从而导致交易成本低的假设。对于息票利率而言，主要在于零息票和高息票对债券流动性的影响。虽然零息票的性质对交易活跃投资者有吸引力，但是这些投资者更可能将它们作为对冲的工具看待，导致零息票的交易并不活跃（Mahanti et al.,2007）。此外，Amihud& Mendelson(1991）提出投资者可能受限于只能分配息票收益的规定，导致他们偏好高息票国债。然而，Houweling,Mentink & Vorst(2005）和Mahanti et al.(2007）的证据并不支持这个假设在公司债券的适用性。可能原因是息票效应与信用评级、税收、年龄、期限和发行日效应相混淆。

债券的复杂性主要包括可赎回、可卖回、可转换特征、息票支付的非标准化和债券期限的可变化等。息票支付的非标准化主要包括可变化息票利率，非标准的利息累积和非标准的利息支付三方面的内容。它与债券期限的可变化性增加了债券定价的复杂性，阻碍经验知识不丰富的投资者参与投资，从而限制了潜在投资者数量，增大了债券的交易难度，导致债券交易成本的增加。与这些复杂特征不同，债券的期权特征对流动性的影响是双向的。一方面，债券期权特征增加定价复杂性。但是，另一方面债券期权特征改变债券预期期限和风险特征，从而与债券剩余到期期限效应联系在一起。另外，债券复杂性的界定是相对的。随着市场上具有某种复杂特征债券的数量增加，投资者对这种债券的熟悉程度提升。具有这种特征的债券很有可能成为市场标准债券，市场流动性相应增加（Mahanti et al.,2007）。